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2013年03月18日10:44 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

作者单位：中国证监会研究中心,北京证券期货研究院

摘要：引起社会广泛关注和讨论的“养老金入市”，不能简单理解为“入股市”或“救股市”。它其实是通过一整套制度安排，打通养老保障资金与资本市场的对接渠道，根据专业投资、组合投资、长期投资的原则，将养老保障资金稳定、有序地引入资本市场，实现与实体经济的多层次需求有效对接。因此，借鉴国际成熟市场的做法和经验，探讨如何推动我国养老金与资本市场良性互动，具有十分重要的现实性和迫切性。

养老保障体系是基础性的民生工程，养老保障资金通过资本市场为实体经济提供稳定的长期资金。国际经验表明，养老基金作为长期投资者，充当了资本市场稳定剂；同时，资本市场也为养老基金提供了保值增值平台。随着我国养老保障资金规模的不断扩大，养老金面临巨大的保值增值压力，因此，探讨养老金与资本市场的互动关系具有十分重要的现实意义。如何在保证安全性的前提下，拓宽养老金参与资本市场的投资渠道，推动养老金的投资运营向市场化、多元化和透明化发展，提高养老金的运营效率，都是迫切需要解决的问题。需要通过进一步发展和完善我国养老保障体系和资本市场，推动养老金与资本市场协同健康发展。

一、我国养老金持续发展，潜在投资需求巨大

（一）我国养老金规模不断扩大

经过多年持续建设和发展改革，我国初步建立了以基本养老保险为主体的养老保障体系。我国的基本养老保险最初以城镇职工基本养老保险为主，近年来开始试点城镇居民社会养老保险和新型农村社会养老保险。截至2011年底，上述三项基本养老保险的基金规模分别为1.95万亿元、32亿元和1199亿元；覆盖范围分别为2.84亿人、539万人和3.58亿人。

除了上述覆盖面最广的基本养老保险外，自愿性的企业年金计划也是我国养老保障体系的重要补充。此外，为了应对未来人口老龄化带来的养老金支付高峰，我国于2000年成立了养老储备基金，由全国社会保障基金理事会管理。截至2011年底，上述两项基金规模分别为3570亿元和8688亿元。

尽管我国养老资金的规模迅速扩大，但仍然远远低于成熟市场的平均水平。统计表明，2011年底我国各项养老基金的累计结余约3万亿元，占GDP比例不到7%。而据OECD统计，2011年美国养老基金规模占GDP的71%，英国为88%，加拿大为64%，智利为59%。随着我国养老保障体系的不断完善，覆盖人群将不断扩大，基金规模还将持续增加。

（二）养老金面临保值增值压力

我国基本养老保险采取了社会统筹与个人账户相结合的部分积累制。社会统筹部分实行待遇确定型的现收现付制，基金用于支付当期退休者的养老金；而个人账户实行缴费确定型的完全积累制，参保者的缴费将形成基金积累，用于本人退休后的养老金支付。相比之下，社会统筹基金对资金流动性的要求较高，而个人账户基金则具有长期性，支付期限可预期。两种资金性质不同的基金却采取了无差异的投资管理体制，都只能用于购买国债或是银行协议存款。目前，我国基本养老保险仍然实施省级统筹管理，严重依赖财政补贴，投资体制落后于基金规模的不断扩大和保值增值的需要。2001-2010年十年间，我国基本养老保险基金年均收益率不足2%，剔除通货膨胀影响的实际收益率为负。

作为养老保障体系重要补充的企业年金计划，实行了市场化运作，管理和投资运营不断规范，近5年的总体收益率达到8.87%。但是，企业年金的基金积累规模不大，市场总体规模有限，导致每家投资管理人的基金管理规模有限，难以实现规模效应。此外，为了维护企业年金基金的安全性，国家对基金的投资范围和投资比例做了严格的限制，尤其对股票等高风险品种投资比例的限制更大。

作为养老储备的全国社保基金，借鉴国际通行做法，将集中管理与市场化运作相结合，大致实现了年均8.41%的收益。自成立以来，全国社保基金的投资领域从初期的银行存款、国债扩大至股票、股权、实业投资等，实现了各类资产的组合投资。同时，社保基金规定了各类资产配置的上限或区间，严格控制风险。

在我国养老保障体系中，基本养老保险的资金规模最为庞大，但管理分散、运营效率不高。相比之下，全国社保基金和企业年金采取了市场化的投资管理模式，获得了较好的投资回报；但两者的基金规模相对于资本市场规模仍然很小。2012年上半年社保基金和企业年金持有已上市流通A股市值分别为1639.4亿元和164.9亿元，仅占A股总市值的0.94%和0.09%。未来，随着养老保障体系的不断完善，基金规模将会不断扩大，随之而来的保值增值压力更为巨大。

二、境外养老金参与资本市场的几点经验

养老基金与资本市场有天然联系，两者的发展相辅相成。从国际经验来看，具有长期性、稳定性和规模性等特征的养老基金，为资本市场发展和体制完善注入了持久驱动力，成为资本市场发展稳定的基石。同时，养老基金的发展也离不开资本市场环境的支持，其保值增值与资本市场基础设施不断完善、金融产品不断创新、监管制度不断加强等方面联系密切。

（一）养老基金资产配置多样化

根据不同性质养老资金的安全性要求和风险承受能力，各国养老金进行不同比例的资产配置。投资范围不仅包括股票、债券、存款、固定收益产品等传统投资领域，还包括对冲基金、私募股权、大宗商品等另类资产投资。其中，股票和债券投资仍是多数国家养老基金的主要投资渠道，所占比重最高。大部分OECD国家的股票投资比重为20%至40%，债券投资比例为40%至60%。

多元化的资产配置不仅有利于分散风险，又可以保证较为合理的收益。同时，养老金也为资本市场持续不断地注入资金，带动了资本市场的蓬勃发展。

图1 2011年OECD国家养老基金的资产配置比例

资料来源：Pension Markets in Focus，OECD,2012。

（二）投资范围动态调整

养老基金的投资范围并非一成不变，而是随着基金规模的扩大、投资经验的积累、投资限制的放宽、资本市场的完善程度、以及宏观经济环境的变化，不断进行调整适应。

20世纪70年代以前，西方各国养老基金承受的支付压力并不大，投资方式也比较简单，主要用于购买国债、保险和存银行，投资收益不高。70年代以后，在人口老龄化的压力下，现收现付制、待遇确定型的企业养老金计划都面临支付危机，养老金逐步开始市场化和多元化的投资，甚至进行海外投资。以智利为例，在养老金制度建立初期，基金积累规模较小，投资经验尚在积累中，因而养老金只允许投资包括国债、金融机构债以及公司债券等在内的固定收益类工具。从1985年开始，随着国内资本市场的发展和投资手段的逐渐成熟，养老金可以投资股票。随着养老金规模的逐步扩大，为分散风险和分享全球经济成长，智利养老金从1990年开始可以投资海外股票市场。

（三）投资监管与市场化程度相关

投资监管政策的松紧与资本市场的完善程度相关。在中东欧国家，由于金融市场发育落后，资本市场规模小且风险性高，各国政府对个人账户资金都实行了较为严格的管制措施。一般来说，股票的投资比例限制最能反映投资政策的自由性。例如，斯洛伐克对养老金投资股票份额设定的上限为80%，匈牙利和罗马利亚都为50%。而在金融市场成熟的国家中，养老基金普遍对投资证券市场比例无限制。据2011年6月OECD对30个国家养老基金投资监管的调查数据显示，18个国家（60%）对其养老基金投向证券市场的比例没有限制，6个国家对其养老基金投向OECD国家证券市场的比例没有限制，2个国家对其养老基金投向欧盟、欧洲经济区国家或者评级A-以上国家证券市场的比例没有限制。

三、促进养老金与资本市场协同健康发展

养老体系比较成熟的国家和地区，养老金都是实体经济最重要的长期资金来源，推动了金融结构变迁和经济结构转型升级，这一点对我国经济发展方式转变具有重要意义。在我国现阶段，养老保障资金的结构、归集方式和管理体制还比较落后，养老资金尚未成为推动经济转型和结构调整的重要力量。

资本市场是养老基金保值增值的投资平台。不断完善的资本市场将有效促进养老金投资运营的公开化、透明化和市场化。因此，无论是从完善养老保障体系，还是从发展资本市场来看，都需要实现两者的协同健康发展。政策上可以从以下几方面入手：

（一）扩充资金来源，大力发展和完善养老保障体系

随着人口老龄化形势日趋严峻，我国的基本养老保险未来将面临巨大的养老金支付压力，因此，需要提前筹划建立稳定、可靠、多层次的养老资金来源渠道。

提高基本养老保险基金的统筹层次，建立投资运营体制，完善养老保障体系。我国基本养老保险基金除了一小部分委托全国社会保障基金理事会进行市场化投资外，其他主要购买银行存款和国债，投资收益不高，保值增值压力巨大。因此，借鉴全国社会保障基金理事会及美国、新加坡、挪威等国养老金运营管理经验，可以在国家层面对基本养老保险基金实施集中管理，市场化运作，提高基金运作效率，以获取合理回报，实现基金保值增值。

（二）进一步改革完善资本市场，为养老金投资运营、保值增值做好服务

经过多年发展，我国多层次资本市场建设取得一定成就，为养老金的保值增值搭建了基础平台。但是与国外成熟市场相比，中国资本市场起步晚，存在资本市场自身结构不平衡，投资品种不丰富等问题。因此，必须加快发展资本市场，促使市场结构更加合理和平衡，逐步形成多层次、高效率、全覆盖的市场体系，以满足多元化的投融资需求，为养老保险基金等长期资金创造实现专业投资、分散投资、组合投资的市场基础。

与此同时，资本市场监管层也需要不断提高资本市场监管水平，增加市场的透明度，强化保护投资者机制；同时还要发展长期机构投资者，创新和丰富金融产品，为养老金保障体系建设提供更好、更成熟的平台，创造更加公平有序透明的市场环境。

（三）加大税收政策支持力度

资本市场与养老保障资金的良性互动，需要一系列的制度安排。如果我们合理借鉴发达国家相关制度安排，结合专业投资、组合投资、长期投资的原则，将长期养老资金稳定、有序地引导到资本市场中去，与中国经济体中正在迅速成长和发展的企业群体对接，对中国经济、社会资本、创新企业和普通百姓来将是一个莫大的好事，也将大大有利于和谐社会的建设。

国际经验表明，企业年金和个人养老计划往往是养老保障体系的主体。以美国为例，2010年底401(K)资金规模达到3.1万亿，占美国养老金总资产31%，占当年GDP的21%。而我国2011年底企业年金累计结余3570亿元，仅占当年养老金总资产的10%左右，占当年GDP比重不到1%。企业年金计划是我国养老保障体系的补充，但是近年来发展滞后、缓慢。从国外实践来看，税收优惠是企业年金制度发展的重要动力。因此，有必要明确和完善相关延迟纳税和税收优惠政策，进一步推动企业年金制度发展，使其成为多支柱养老保障体系的重要支撑。

（四）大力发展长期机构投资者

参照成熟经济体实践来看，养老金的管理一般都要经过市场化的遴选机制，选择专业的机构投资者，透明度高，运作规范，为养老金的安全运营和保值增值提供了较好的保障。

然而我国资本市场的投资者结构不合理，专业机构发展滞后。2011年底，我国股市内证券投资基金、社保基金、保险机构、信托机构等机构投资者占比为15.6%，境外专业机构只有1%。在欧美等成熟市场，机构投资者持有的股票市值达70%左右。和新兴市场相比，我们也有很大差距。国际证监会组织的数据显示，2010年马来西亚的境内专业机构持股市值占总市值的69%，境外机构占22%；韩国的境内机构占23%，境外机构占36%；阿联酋的境内机构占34%，境外机构占11%。可见，发展长期机构投资者，对于实现我国资本市场与养老金良性互动意义重大。

（五）澄清观念和认识上的误区

社会上围绕“养老金入市”的话题进行了广泛的讨论，一些人简单理解为鼓励老百姓去买股票，甚至认为是要拿老百姓的养命钱去托市。首先，“养老金入市”这一提法是个别媒体或个人一种过于简单化的概括，有失偏颇。真正重要的是关于养老金管理一整套的制度安排，这套制度建议宜早不宜迟。其次，“入市”的市场，其实不只有股市，还有债市，包括最安全的国债，有国内市场，还有国外市场，在很多发达国家，养老金的投资范围涵盖十几个甚至更多个不同的市场。误区之三是把养老金入市错误地理解为“救股市”。这种认识把养老金和资本市场之间互相推动、互相促进的关系对立起来。养老金进入资本市场，不仅促进资本市场的发展和完善，也是实现养老金保值增值的客观要求。

综上，从国外成熟经济体的发展历程和我国已有的实践经验来看，养老金和资本市场之间，是一个互相推动、互相促进的过程。如果没有资本市场的规范发展和健康成长，实现养老金保值增值的目标就无从实现。如果没有养老金等长期资金的支持，资本市场就缺少专业、大型的长期机构投资者，资本市场也不可能健康发展。因此，要汇集各方力量，加强顶层制度设计，共同促进养老金与资本市场的良性互动和协同发展。

附表1 历年城镇职工基本养老保险基金收支及结余状况（亿元）

年份	收入	支出	累计结余	年份	收入	支出	累计结余
1990	178.8	149.3	97.9	2001	2489	2321.3	1054.1
1991	215.7	173.1	144.1	2002	3171.5	2842.9	1608
1992	365.8	321.9	220.6	2003	3680	3122.1	2206.5
1993	503.5	470.6	258.6	2004	4258.4	3502.1	2975
1994	707.4	661.1	304.8	2005	5093.3	4040.3	4041
1995	950.1	847.6	429.8	2006	6309.8	4896.7	5488.9
1996	1171.8	1031.9	578.6	2007	7834.2	5964.9	7391.4
1997	1337.9	1251.3	682.8	2008	9740.2	7389.6	9931
1998	1459	1511.6	587.8	2009	11490.8	8894.4	12526.1
1999	1965.1	1924.9	733.5	2010	13419.5	10554.9	15365.3
2000	2278.5	2115.5	947.1	2011	16895	12765	19497

数据来源：历年《人力资源与社会保障部统计公报》

附表2 2006-2011年企业年金发展状况

年份	企业数（万家）	参保人数（万人）	基金规模（亿元）
2006	2.4	964	910
2007	3.2	929	1519
2008	3.3	1038	1911
2009	3.35	1179	2533
2010	3.71	1335	2809
2011	4.49	1577	3570

资料来源：2006-2011年人力资源与社会保障统计公报

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