全球再次重启货币宽松潮

近期，日本央行意外宣布“负利率”政策，将搭配使用质化、量化宽松和负利率政策，此举使得日本成为亚洲首个实施负利率的国家，而欧洲央行也暗示将在3月扩大货币宽松规模。

2008年国际金融危机7年多来，主要经济体均通过货币宽松方式试图通过推高资产价格，完成资产负债表的修复，从而带动经济复苏，然而，这种复苏模式的基础本身并不牢固。全球经济仍难完全走出危机阴影，已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期，各国深层次、结构性问题没有解决，结构调整远未到位、通货紧缩压力持续、金融市场动荡加剧等问题，都制约着全球经济复苏和发展。

依靠货币放水的危机救助形式并未发生根本性改变。目前除了美联储退出量化宽松，启动加息，以及英国央行开始收紧货币政策外，全球大部分央行依然维持甚至加码货币宽松。截止2015年三季度末，全球共有33个国家/地区央行降息（包括中国），各央行共进行64次降息，总幅度为18.3%，为2001年以来全球央行年度降息幅度的第二位，仅次于金融危机最严重的2009年。各国央行疲于应对金融危机后遗症和低通胀风险，倾向于继续保持货币宽松来维持经济增长。欧洲、日本央行继续延长QE实施期限并扩大QE资产购买，新兴经济体和出口导向型国家，如中国、印度、韩国、新加坡、土耳其、俄罗斯、泰国、澳大利亚、新西兰、加拿大等央行则通过降息实现更为宽松的货币政策。

然而，全球实体经济并未因宽松货币政策取得了实质性效果。全球复苏步伐明显低于预期，国际贸易增长则更为缓慢。全球产出能力过剩，劳动生产率增长缓慢导致全球经济潜在增速下降，投资率下降及实际利率下降，大多数经济体仍需将“保增长”作为首要任务。根据世界贸易组织（WTO）发布的全球贸易增长报告，1990-2007年全球国际贸易增长6.9%，2008-2015年平均增长约3.1%（2015年为预测数），过去一年，全球贸易增长降为1.2%。远远低于2008年金融危机前10年平均贸易年增长率6.7%的水平。全球贸易增长乏，对全球经济增长拉动作用大幅下降。

全球巨额债务负担或成长期主题，“去杠杆化、去债务化压力较大。国际清算银行数据显示，自2007年全球金融危机爆发以来，所有发达经济体的债务负担都有所增加，全球范围内也只有五个发展中国家实现了政府减债。而全球范围内的政府债务总和自2007年以来已经增加了57万亿美元，远高于同期的全球GDP增量。根据《日内瓦报告》，全球债务总负担（包括私营部门债务和公共部门债务）占国民收入的比例从2001年的160%，升至此次金融危机爆发后2009年的近200%，2013年更是达到215%。

除发达经济体之外，新兴市场在金融危机后通过各种刺激政策推动经济，信贷的大幅投放带动了投资增速，相伴随的是私人部门（企业）债务大幅增加。当前，各国政府出于控制经济风险继续上升而着手降低杠杆，清偿债务，也即“去债务化、去杠杆化、去福利化”。许多国家必然要经历财政紧缩的过程，将公共债务降低到可持续水平，公司和家庭部门必须提高储蓄、降低负债，修补资产负债表，这个过程仍将持续数年，这些均将对经济增长动力形成负面影响，抑制总需求的增加。

大宗商品繁荣周期结束，全球价格总水平趋于下降，面临通缩压力。当前，全球许多国家均不同程度遭遇整体通胀率和核心通胀率的“双下降”。根据摩根大通全球通胀数据，2015年第二季度全球通胀率仅为1.6%，不仅低于去年底的2%，更远远低于1990-2013年间全球通胀11%的平均水平，创逾五年新低。在全球通缩阴霾笼罩之下，即便是欧洲央行祭出新一轮宽松货币政策的通胀效应也难以力挽狂澜，欧元区通胀跌至零，日本CPI时隔两年再度跌入负值，新兴市场和发展中国家国家内部增长乏力，结构性问题突出，工业生产下行，通缩风险正在全球范围内继续蔓延。

旧问题未决，新问题又至。美联储启动加息引发全球新的溢出风险，美元强势导致其他非美货币兑美元货币波动性势必由此增强，许多外围国家不得不面对“不可能三角悖论”和货币政策悖论，全球呈现出新一轮货币贬值和资本外流潮，巴西、俄罗斯、土耳其等国成为其中的脆弱环节和风险引爆点。

而美国自身经济虽已连续六个度高于2%，但经济复苏的基础本身并不牢固。美元升值、加息以及全球经济疲弱削弱了国外对美国制造产品的需求，出口企业受损。企业投资速率放缓，更倾向于将大量的现金用于股票回购和股息分红。近期美国股市的大幅波动也对财富效应产生负面影响。尤其需要密切关注的是美国长期国债收益率未来走向，一旦率先上升，并带动企业债收益率和居民长期按揭贷款的迅速回升，很可能导致居民和企业的利息支出增加，降低了居民的消费支出和企业的投资支出意愿，当积累从量变发生质变时就会引起经济失速。在此背景下，甚至更有市场预期美联储不排除会启动QE4重回量化刺激的老路。

可以以显见，国际金融危机的救市实践已经证明，世界经济增长轨迹和格局渐变，逃离经济的复苏迟滞、通货紧缩以及流动性陷阱区域，单靠全球央行持续的货币宽松不但难以有效解决，而且更容易产生救市后遗症，不应成为常态的危机救助模式。眼下，全球面临的危机是结构性的，结构性问题须结构性改革应对，如何寻找新的“供给替代”，提高全要素生产率，切实促进全球经济增长才是治本之策。(作者：张茉楠 中国国际经济交流中心副研究员)