本周国债市场继续震荡上扬，加息冲击作用有限。在央行宣布2007年第六次采取加息举措后，市场很快消化利空影响，因为继11月CPI创下11年高位6.9%后，加息早在市场预期之中，而市场流动性目前依然充足，资金面仍相当宽裕。周一交易所国债指数以110.145点开盘，尾盘报收于110.15点，微幅收阳。全天市场共成交2.5亿。从成交各券来看，中期债券表现抢眼。周二央行发行200亿元一年期央票，较上周增加50亿元，中标利率为3.9933％，继续企稳，同时进行220亿元7天正回购，中标利率为2.8％，450亿元280天正回购，中标利率为3.3％，央行公开操作力度加大。债市延续小幅整理态势，国债指数开盘110.16点，早盘会落后振荡走高，收于110.17点，涨0.01％，全天成交1.2亿元，大幅萎缩。从盘面看，010407券、010603券等短中期品种涨幅居前，010213券、010301券等中长期品种表现较为低迷。周三交易所国债指数以110.166点开盘，尾盘报收于110.293点，较上一交易日上扬0.127点。全天市场共成交3.44亿。各期限债券几乎全线上扬，从成交各券来看，中长期债券仍表现抢眼。周四央行发行100亿元三年期票据，较上周增加20亿元，中标利率为4.47％；发行280亿元三个月票据，较上周增加230亿元，中标利率为3.4071％；同时进行220亿元7天正回购，中标利率为2.8％，390亿元28天正回购，中标利率为3.3％，50亿元91天正回购，中标利率为3.4％。加上周二央行共回笼资金1630亿元，扣除到期的790亿元资金净回笼840亿元。当日债市继续小幅走高，国债指数开盘110.30点，盘中呈振荡整理态势，收于110.33点，涨0.03％，全天成交6.2亿元，较前个交易日放大8成。从盘面来看，中长期券种有较好的表现，010107券、010303券等涨幅居前，而010307券、010509券等中短期品种表现不尽人意。周五上证国债市场继续维持震荡上扬态势，上证国债指数最高探至110.48点，再创阶段反弹的新高不过，投资者心态仍谨慎，市场交投清淡。从盘面上看，现券普遍上涨，期限特征不很明显，中长期品种升幅居前。交易中的56只国债有23只上涨，2只持平，7只下跌，24只未成交。

随着CPI的逐步走高，市场对通胀的预期越发强烈，尽管明年债市将有较大的扩容，但通胀压力依然笼罩债市，利率对债券市场仍形成牵制。宏观面上，统计局公布11月份生产资料价格显示，较去年同期上涨7.68%，较上月上涨1.95%，同比涨幅和环比涨幅分别较上月扩大2.78和1.25个百分点。1-11月累计同比上涨4%。钢材、水泥、石油价格明显上涨，是导致11月份生产资料价格上升的主要原因，上游通胀的压力逐步增大。对于通胀，目前的结构性通胀可能在明年演变，需求拉动型、成本推动型、外部输入型三大通胀源将同时助推CPI。10月以来，医疗保健、居住等消费价格的上涨面开始扩大，生产资料价格也出现上扬态势。居民通胀预期的不断强化作用和收入水平的快速增长，将取代食品本身的涨价冲动，成为推升食品价格和CPI的一大动力，需求拉动型通胀的特征将变得较为明显。同时为确保农民增收和稳定物价水平，可能导致管理层对农产品涨价的容忍度有所提升，08年我国粮食、食品价格仍将保持在较高水平。在成本推动型通胀的因素中，资源价格改革加上环境成本、资源和劳动力等要素的价格提升，都导致物价中长期上涨。此外，国际油价和粮价都处于上升通道，原油价格不断提升，并直接传递至化肥行业，从而加大了粮食生产的投入，影响原料、燃料的价格走势，导致国内资源的不断市场化推进，使得07年食品类的价格大幅上涨。国际原材料和大宗商品大幅涨价的态势有可能继续成为08年的一大问题，并导致中国进口物价不断上涨和生产资料价格持续走高，从而使上游价格压力进一步加大。

宏观经济环境逐步恶化，信贷紧缩、固定投资反弹、通胀压力等多重矛盾对市场投资环境形成明显的压制，对于央行的数次调控，并未使得环境扭转，反而有恶劣的迹象。一是固定资产有反弹趋势，11月份，城镇固定资产投资同比增速为26.1%，较10月份30.7%的年内最高增速出现显著回落。单从数据看，投资增长已有所回落，但去年底投资增速的回落使得基数降低，从项目隶属关系和资金渠道看，反弹的动能依然强劲。1-11月份中央项目投资累积增速从年初21.7%下降到12.85%，为年内最低值；而地方项目投资累积增速则从年初的23.6%一路攀升至28.6%，为年内最高值。出现投资减速的项目局限在中央，而地方项目依旧处于高增长的通道中。可看出，调控政策对于地方企业的影响则收效甚微。从资金供给渠道来看，尽管信贷紧缩的力度在四季度特别是11月后力度空前加大，但并未对投资产生明显的资金压力。1-11月份的投资到位资金高达29.8%，为年内最高，分细项看，信贷、外资和自筹资金均创出年内新高，显示投资冲动依然高涨。再分行业看，房地产开发完成投资却逐月攀升至31.8%的年内新高，与此同时，新开工项目计划总投资也一路攀升至28%的新高。新开工项目作为投资的先导，导致投资进一步攀升的可能性非常大。11月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长17.3%。这可能也就是零售额可能达到的实际增长速度的平均水平，再大幅度超过的可能性很小。1-11月份，城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8%。其中，房地产开发完成投资21632亿元，增长31.8%。1-11月我国累计贸易顺差为2381.3亿美元，增长52.2%。央行调整存贷款基准利率，一年期存款基准利率上调27个基点；贷款利率上调18个基点，活期利率下调9个基点。一方面，再次上调存贷款基准利率，有利于更好贯彻从紧的货币政策，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀；另一方面，提高定期存款的基准利率而下调活期存款的利率，使居民以投资准备为目的的活期储蓄的机会成本提高，从而减少储蓄的外流。

投资增速反弹的压力进一步落实到了信贷上，导致信贷紧缩压力更大。吴晓灵近期表示，外汇占款占M2的比例越来越高，这意味着通过外汇占款的比重是越来越高，通过信贷才能使M2的增长控制在一定的幅度之内"；这意味着，要控制投资、抑制通货膨胀，就必须控制信贷增长，控制信贷所造成的乘数效应。央行明年的措施可能重在，对于强制放缓信贷增速可能已经有了充分的配套政策思路准备，明年信贷增速出现明显大幅放缓的几率相当大；货币政策在明年控制通货膨胀压力的政策组合中很可能占有比较大的分量，严格的信贷控制虽然是必要因素，明年利率和汇率政策的空间有可能超出市场预期。

但另一方面，资产证券化等金融衍生品的试点将在明年开展，这将推升更多的银行资金进入资本市场，为大力发展债市创造条件。明年的债券市场将面临利率和资金面的双重博弈，是否有不俗表现还值得期待。目前债市仍表现为宽松资金面与紧缩政策预期的角力，而后者暂时占据主导地位，市场观望气氛依然浓厚。预计近期通胀压力仍大，宏观调控力度难减，近期债市仍以谨慎观望为宜。

受资金面充裕且政策面暂时平静等宽松投资氛围支撑，债市短期品种全面回暖。虽然25日央行将上调准备金率冻结资金约3500亿元，但未来两周内央票及正回购到期总量接近2000亿元，本月内另有6000亿元至8000亿元财政存款集中拨付产生资金投放，此外本月外汇占款也将继续正常增长，因此年底市场资金依然充裕。

从以上几点来看，明年的通胀压力并不会减轻，而由于受到美国降息影响导致央行暂停加息步伐的想法也逐步打破。中国银行全球金融市场部最新报告指出，美联储的减息周期最迟将在明年下半年结束，届时美元汇率走势逆转也将在2008年发生，因此只要中国对资金流动进行有力的管理并坚持到明年下半年，人民币升值的压力就会减轻。这意味着，利率受美国经济的约束将变轻，为抑制通胀，明年仍有较大的加息可能。此外，随着从紧货币政策的深入，央行可运用的紧缩工具也越发多，以达到结构性回笼流动性的需要。差别存款准备金率、特种存款等都将成为有效的回笼工具。（中银国际/吴东强）