第二部分 货币政策操作

2008年，世界经济受到“大萧条”以来最严重的国际金融危机冲击，形势复杂多变，高度的不确定性使各国政策制定者面临历史罕见的巨大挑战。在党中央、国务院正确领导下，我国货币政策取向根据形势需要适时调整，前瞻性、针对性和灵活性进一步提高。

2007年，我国经济增长率攀升到13%。2008年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国人民银行执行了从紧的货币政策。从经济运行情况看，2008年第一季度CPI涨幅为8%，工业品出厂价格涨幅一直升至8月份10.1%的高点。期间大宗商品价格居高不下并屡创新高，特别是国际原油价格在7月份达到每桶147美元的历史高点。全球普遍面临较强的通货膨胀压力，

很多经济体通过提高利率等手段加以应对。我国综合考虑美国次贷危机等不确定因素，加强对通货膨胀内外部成因的分辨和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具。利率水平基本保持稳定。针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年五次上调存款准备金率冻结新增外汇占款的大约70%，银行体系流动性保持在基本合理的水平。同时，指导金融机构合理安排信贷规划。年初汇总的全年人民币贷款预期增加3.87万亿元，比贷款增长较快的2007年还多2400亿元。在此基础上，继续指导金融机构根据实体经济需要注重均衡放款，特别要求农村金融机构按农时需要放款。在实际操作中，指导性的信贷规划是有弹性的，具有应对外部冲击的灵活性。冰雪灾害发生后，为满足抗灾救灾资金需求，2月份根据金融机构类型和各地受灾情况，引导金融机构加快了第一季度信贷投放进度。5月份汶川地震发生后，立即放开了灾区法人金融机构信贷规划约束，并引导全国性银行加强系统内信贷资源调剂，加大对灾区信贷投入。

年中，美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，中国人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元左右，指导金融机构扩大信贷总量，并与结构优化相结合，向“三农”、中小企业和灾后重建等倾斜。

进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，保持银行体系流动性充分供应，促进货币信贷合理平稳增长，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

一、灵活开展公开市场操作

2008年以来，中国人民银行密切关注并积极应对国内外经济金融形势变化，根据货币政策调控需要及金融市场环境变化，灵活调整公开市场操作策略，合理把握操作力度和频率。一是灵活调整中央银行票据发行力度，保持银行体系流动性充足。根据不同时期货币调控的需要，合理把握中央银行票据发行力度与节奏，从7月份起逐步调减中央银行票据发行规模和频率。全年累计发行中央银行票据4.3万亿元，其中各季发行量分别为1.78万亿元、1.17万亿元、9810亿元和3710亿元。年末中央银行票据余额为4.65万亿元。二是不断优化操作工具组合，充分发挥公开市场操作预调和微调作用。科学设计并不断优化公开市场操作工具组合，适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期限结构，进一步提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。全年累计开展短期正回购操作3.3万亿元，年末正回购余额为3622亿元。此外，针对国际金融市场动荡加剧的新情况，研究创设了短期招标工具(TAF)，及时为流动性出现暂时困难的境内金融机构提供资金支持。三是加强对市场利率的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用。与存贷款利率、准备金政策等货币政策工具协调配合，公开市场操作利率稳步下行。截至2008年年末，1年期、3个月期央票和28天正回购操作利率分别较年内峰值累计下行约180个基点、240个基点和230个基点。四是加强与积极财政政策的协调配合，适时开展中央国库现金管理商业银行定期存款业务。全年累计操作1700亿元，年末余额为800亿元。该业务的开展，既有助于提高国库现金的使用效益，也有助于促进银行体系流动性平稳运行。

二、灵活运用存款准备金率工具

2008年上半年，针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态势，为对冲多余的流动性，中国人民银行先后五次上调金融机构人民币存款准备金率共3个百分点。与此同时，对农村信用社和灾区金融机构执行较低的存款准备金率。下半年以后，随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分供应，中国人民银行分别于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下调金融机构人民币存款准备金率，其中，大型存款类金融机构累计下调2个百分点，中小型存款类金融机构累计下调4个百分点。截至2008年年末，动态测算共释放流动性约8000亿元。继续对农村金融机构和地震灾区执行特别优惠的存款准备金率，增强其资金实力。此外，7月份对实行差别存款准备金率的金融机构进行了调整，凡是资本充足率等相关指标达到要求的金融机构均恢复执行正常的存款准备金率，执行差别存款准备金率的金融机构家数明显减少。

三、发挥利率杠杆的调控作用

为应对国际金融危机加剧对我国经济增长产生的负面影响，落实适度宽松的货币政策，扩大内需，保持国民经济持续平稳较快发展，2008年9月以来，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%，累计下调1.89个百分点；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16个百分点。两次下调中国人民银行对金融机构的存贷款利率，其中法定准备金和超额准备金存款利率由1.89%和0.99%分别下调至1.62%和0.72%；1年期流动性再贷款利率由4.68%下调至3.33%；1年期农村信用社再贷款利率由3.96%下调至2.88%；再贴现利率由4.32%下调至1.80%。

加大对汶川地震灾区恢复重建工作的支持力度。一是对汶川地震灾区的支农再贷款实行优惠利率。对用于灾后恢复重建的支农再贷款实行优惠利率，各期限利率在农村信用社再贷款利率基础上分别下调0.99个百分点，自5月1日起计息。12月进一步将优惠利率的适用范围由极重灾区、重灾区扩大至一般灾区。二是对汶川地震灾区居民购置自住房的贷款实行优惠政策。灾区居民在灾后购置自住房的贷款利率下限统一下调为贷款基准利率的0.6倍，最低首付款比例统一下调为10%。三是对于有地方人民政府出资设立的担保公司(或担保基金)提供全额担保以及借款人提供完全符合银行要求的抵押物、质物的农房重建贷款，其贷款利率下限可按贷款基准利率的0.6倍执行。

专栏 1：中外利率体系比较

2008年9月以来，中国人民银行数次下调存贷款基准利率。目前，1年期存款基准利率为2.25%，1年期贷款基准利率为5.31%。有观点将美国联邦基金目标利率与我国存贷款基准利率相比较，认为美国联邦基金目标利率已降至0～0.25%，相形之下，我国利率仍有大幅下调的空间。实际上，各国利率体系因中央银行调控方式、金融制度及金融市场状况不同而存在差异。我国的利率市场化改革仍在进行中，市场利率与管制利率并存，利率体系与发达国家存在较大的差异。在比较国家间利率水平时，需要比较分析利率的性质和期限等特点。

一、我国与发达国家利率体系的比较

按资金借贷性质划分，我国的利率体系可分为中央银行利率、金融市场利率与存贷款利率三类。中央银行利率指中央银行与金融机构之间借贷的利率，包括法定与超额准备金存款利率，再贷款(再贴现)利率和公开市场操作利率。中央银行设定或以市场方式确定上述利率(如公开市场操作利率)，以此影响基础货币总量或市场利率，实现货币政策的调控意图。金融市场利率主要是机构之间资金借贷的利率，已经完全实现市场化，包括货币市场的拆借、回购交易利率，基于报价产生的上海银行间同业拆借利率(Shibor)等，资本市场的国债、金融债以及企业债等的收益率。存贷款利率是金融机构对客户的零售利率，目前正处于市场化进程中。存贷款基准利率由中国人民银行公布，是重要的货币政策调控工具。金融机构以贷款基准利率的0.9倍为贷款利率下限(商业性个人住房贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍)，以存款基准利率为存款利率上限，自主确定存贷款利率。

发达国家金融市场已经完全实现利率市场化，中央银行通过调整政策利率引导市场利率变动，从而实现货币政策调控目标。一般说来，发达国家中央银行政策利率均为短期公开市场操作利率，本身具有较强的市场化特征，但中央银行对其具有很强的操控能力。发达国家金融市场利率亦包括机构之间的批发利率和对客户的零售利率，两者之间具有较强联动关系，这也是利率调控和传导的基础。以美国为例，美联储公布联邦基金目标利率，并通过公开市场操作将联邦基金利率，即机构间的隔夜拆借利率引导至目标值左右。市场批发利率，如国债利率、商业票据利率、衍生产品隐含利率、报价制的Libor等，以及对客户的零售利率，如CD(大额存单)利率、商业银行最优贷款利率等均由市场决定，中央银行不直接干预，但联邦基金目标利率对其有很强的影响力。

二、我国与发达国家利率水平的比较

比较我国与发达国家的利率，应选择性质、期限相同的利率。如与美国的利率水平进行比较，从批发利率看，联邦基金利率目标值为0—0.25%，实际水平为0.1%左右，而与之对应的我国隔夜拆借利率为0.82%；美元3个月Libor为1.24%，我国3个月Shibor为1.34%。从零售利率看，美国1年期大额定期存单利率为2.0—2.5%，与我国1年期存款基准利率2.25%基本相当；美国商业银行最优惠贷款利率为3.25%，我国1年期贷款利率下限为4.78%(基准利率的0.9倍)；美国按年调整的浮动利率个人住房贷款最优惠利率为5.6%左右，而我国5年以上的个人住房浮动利率贷款下限为4.16%(基准利率的0.7倍，5年以上)。总体来看，我国与美国的利率水平比较接近，部分利率品种还低于美国。

目前欧元区银行间市场和商业银行存贷款利率总体高于我国。批发性质的欧元区银行间隔夜拆借利率为1.20%，较我国高0.38个百分点；3个月Euribor为2.05%，较我国高0.71个百分点。零售性质的商业银行对居民1年期存款利率为4.27%，较我国高2.02个百分点；对企业1年期贷款平均利率为6.04%，较我国的贷款平均利率6.23%略低0.19个百分点；10年以上个人住房贷款利率为5.27%，较我国个人住房贷款利率下限高1.11个百分点2。

四、适度发挥再贴现引导信贷资金投向、促进信贷结构调整的功能

2008年，适应金融宏观调控取向的变化，中国人民银行进一步完善再贴现政策，适度发挥再贴现引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能。一是适时增加再贴现额度。上半年，对遭受严重雨雪冰冻灾害和地震灾害的省(区、市)及时安排增加再贴现额度共256亿元，用于解决受灾地区金融机构增加灾后恢复生产信贷投入的流动性

2欧元区存贷款利率为2008年11月数据，我国贷款平均利率为2008年12月数据，其余利率数据均为2009年2月4日数据。

需求。12月，对票据业务量较大的16个省(区、市)增加再贴现额度共346亿元，用于支持其扩大“三农”信贷投放和中小企业融资。二是两次下调再贴现利率共2.52个百分点，支持金融机构进一步扩大票据融资。三是进一步完善再贴现制度管理。下发《关于完善再贴现业务管理，支持扩大“三农”和中小企业融资的通知》，要求中国人民银行分支机构适当增加再贴现窗口，扩大再贴现的对象和机构范围；运用再贴现推广使用商业承兑汇票，促进商业信用票据化；通过票据选择明确再贴现支持的重点，对商业承兑汇票、涉及“三农”和中小企业的票据优先办理再贴现；进一步明确再贴现可采取回购和买断两种方式，提高业务效率。

五、加强窗口指导和信贷政策引导

2008年初，中国人民银行指导金融机构实事求是地编制全年信贷规划，合理安排信贷投放总量和节奏，适当控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高排放和产能过剩行业劣质企业的贷款，加大对“三农”、中小企业等重点领域和薄弱环节的信贷支持。鼓励金融机构加强对受灾地区的金融服务，全年安排增加再贷款资金194亿元，支持灾后恢复重建。下半年根据形势变化，适时取消对商业银行信贷规划的硬约束，引导金融机构坚持“区别对待、有保有压”的原则，根据实体经济有效需求合理均衡放款，在风险可控的前提下，努力优化信贷结构、改进和加强信贷服务，加大对民生工程、“三农”、重大工程建设、中小企业、服务业、节能减排、科技创新、扩大就业、技术改造和兼并重组、区域协调发展等重点领域的信贷投放。完善住房信贷政策，加大对普通住房消费、经济适用住房和廉租住房建设的信贷支持力度。