股市在患上货币政策麻木症后，又患上了CPI麻木症。

国家统计局公布的11月CPI数据为6.9%，创出11年来新高，面对如此可怕的CPI数据，股市却依然顾我地处于震荡微升之中，既不惊惶，也不激动——沪综指收涨13.98点。难道久经考验的中国A股市场已经练就了金刚不坏之身？还是银监会主席刘明康一番“金砖四国中中国A股本轮牛市涨幅最低”的高论让股市穿上了盔甲？又或者是QFII额度的增加与机构的建仓熨平了股市的波动？

这都是为股市现状硬凑的理由。如果中国的经济真出现了高通胀下的低效率，一定会出现周洛华先生所说的“通胀无牛市”的状态，但中国的CPI数据逐月攀升而股市却一直波澜不惊，我们必须寻找到另一重解释。

中国的CPI无法反映物价的整体状况，这使得CPI具有多种解释空间，一是国家统计局总经济师姚景源等官方经济学者的利好解释，中国物价上涨是结构性的阶段性的上涨，无关大局；而另一种解释则由民间经济学家提供，即中国CPI指数未能全面反映物价上涨的严重性。

撇开目前的CPI指数真实性之争，冰山之下掩盖着另一重真实。中国的CPI上涨并没有反映出企业的生产效率和真实利润增长水平。据世界大企业联合会的研究人员发现，在1995年到2003年期间，中国大中型工业企业劳动生产率的年均增幅达到了“惊人的”20.4%。由于产业结构调整与工作岗位再分配推动了生产率的增长，中国制造业工作岗位的消失与创造速度都明显高于美国。而世界银行所提供的数据显示中国企业的生产效率更高，达到25%左右。

企业生产效率的提高也体现在企业利润之中，今年上市公司30%以上的利润增长固然是拜新会计准则以及通胀提升名义业绩所赐，但即便剔除这些因素，企业的实际利率增长依然惊人。以央企为例，预计今年利润增长万亿元，实际增长速度接近30%。这是社会资源集聚的结果，而政府将继续鼓励行业与资本市场的资源集聚，明年仍将是并购重组年，在资本市场则体现为象群狂欢年。

所以，中国的CPI上涨并不意味着企业效率的下降，与农产品价格上涨相反，工业品价格一直处于平稳通道中，这才是CPI上涨而股市不跌的关键因素。

对企业而言，真正的考验来自于PPI的上涨，企业能否消化上游资源价格上涨的因素，目前是否已经达到消化的极限，才是关键。明年中国通胀局势必然持续，资源价格的进一步上涨会给企业生存带来严峻考验，珠三角等地已有数千家中小型制造企业倒闭，政府的应对之道是吸引各种资金进行兼并重组，进行跳跃式发展，外资与资本化了的央企明年联袂登场，利用资本市场合纵连横，兼并在这两年能够给大型企业继续提供美妙的财务数据，这也是中国股市能够继续吹泡的基础。

从宏观角度看，目前中国的CPI上涨也是输入型通胀的表现。

我国会继续输入两类主要物资。一是货币，源源不断流入的外资让中国资本与并购市场持续红火，泛滥的美元必须要在新兴市场找到落脚点。在人民币汇率升值之前进入中国市场，是国际资本利益最大化的时间节点，嗅觉灵敏的国际资本实际上在中欧、中美高层对话之前，就已伺机布局。等到300亿美元QFII额度宣布之时，差不多一幕大戏已经落幕。

二是农产品。中国农产品价格的上涨与国际大宗商品市场非常契合，小麦和大豆减产可能继续推动粮油价格上涨，我国的CPI上涨主要由农产品价格上涨所致，这部分差价主要补贴给了发达国家的农民。事实上随着中国农产品进口越来越多，而美国等国将农产品与新型能源概念联系在一起，在粮食与能源两个领域插了两个导管，源源不断地将通胀输入中国，同时也对资源型国家拥有了主导权。针对新兴国家的农产品价格上涨看上去更像个吸血阴谋，预计今年全年俄罗斯CPI将超过8%，其他国家也好不到哪儿去，而中国国内的结构性矛盾加剧了事态的严重性。

面对如此光怪陆离的CPI数据，投资者看国外资金与大机构的眼色行事，股市保持不知所以的震荡，也就非常可以理解。（叶檀）