易宪容

国内外资金流动受严格控制

国际金融市场投资收益较高

外资进入国内股市楼市受控

加息是宏观调控最有效工具

这次央行加息，对于国内外市场来说，没有如2004年10月那次加息反应那样大。这次加息的环境与条件不同，一则市场比以往成熟了，二则这次央行加息对个人住房消费信贷采取利率优惠的政策。当然，这次加息议论得最多的是央行加息会增加人民币升值压力。

根据一般经济学原理，利率上升会增加本币的需求，从而推高本币的价值。而在目前的情况下，加息会使多种预期因素导致热钱涌入来赌人民币升值。因为这些投机热钱进入中国既可获得人民币升值收益，也可以获得人民币加息的收益及进入股市、楼市、资源性产品等资本市场泡沫化所带来的收益，一箭三雕。

但是，达成这一点要满足以下几个条件，一是人民币与外币市场能够自由流动，即在资本项目下人民币完全可以自由兑换；二是国际金融市场的收益率要低于人民币升值的幅度；三是国内资本市场十分繁荣并且没有市场进入禁止等。可以说，从目前的情况来说，这些条件每一条都不满足。

首先，尽管国际金融市场都在预期人民币升值，但是国内的资本项目下是不开放的，国内外市场的资金要相互流动或是要经过严格市场准入或是被禁止。也就是说目前本外币市场是一个分割的市场，本外币市场的资金是无法自由流动的。因此本外币利率变化也无法通过市场的价格机制来传导。比如，如果本外币市场是畅通的，在早些时候美元连续加息的情况下，人民币的利率与美元的利率相差3个百分点，在这种情况下，就必然会出现大量本币购买外币(只要预期人民币的升值不超过3%)，但这种事情为什么没有发生？就在于两个市场是分割的市场。

就目前的情况来说，尽管加息令中国与美国的利差空间缩小，但利差空间仍大于人民币一年来的升值幅度。经过17次加息后美国联邦基准利率达到了5.25%，而如果以此次加息后2.52%的一年期存款利率作为人民币的利率基准，中美利差目前在2.7%左右，还远远大于人民币一年多来1.6%的升幅。只要人民币升值幅度不超过中美利差，实际上就意味着赌人民币升值的资金无利可图，那么资金流入的动力就不会太大，人民币利率上升对其升值就不会有多大的影响。

其次，就目前的国际金融市场来看，无论是投资工具还是投资收益，远远是国内市场无法比拟的。就固定收益债券来说，美国国债收益率远远高于国内市场同类产品。此外，国内固定收益产品结构简单，而国际市场的固定收益产品品种齐全。如果没有人民币升值的预期及可以便利地进入国内资本品市场，那么国际上的资金怎样会轻易进入中国市场呢(也就是说，即使没有资本项目下的管制，国际上热钱也不会轻易进入国内市场，更何况有管制)？

第三，进入国内资本市场，无论是股市还是楼市及资源性产品市场，由于资本项目下没有开放，国外的资金要进入这些市场都会受到严格的法律限制、行业限制，比如目前出台的关于禁止外资进入国内炒作房地产的文件，就是一种严格市场限制。

正如我多次所强调的那样，人民币升值的压力主要来自于中国经济的外部失衡，来自于中国的汇率制度缺陷，而不是人民币汇率水平高低，因此，如果形成有效的人民币汇率机制，增加人民币汇率的弹性，即缓慢地放开人民币兑美元的浮动区间，以确保汇制改革平稳过渡，是目前国内汇率制度改革首要目标。

总之，在目前的情况下，加息对人民币升值压力影响不大，它也是国内宏观调控最有效的工具。因此，试图通过人民币升值来抑制信贷增长是不可取的。

(作者为中国社科院金融研究所金融发展与金融制度研究室主任)