李若愚 国家信息中心预测部

中国网/中国发展门户网讯随着经济持续复苏，美欧央行开始调整国际金融危机时期执行的超宽松的非常规货币政策，逐步推动货币政策回归正常化。美欧央行政策调整基于其经济基本面的变化，相关政策调整对国际金融市场有直接的影响和冲击。分析美欧货币政策正常化前景，有助于把握当前及未来全球经济金融形势的变化。

美欧货币政策正常化的推进情况

2008年国际金融危机爆发后，美欧央行均面临短期政策性利率降到零后的“流动性陷阱”，常规的货币政策手段和操作目标面临失效的困境。美欧央行不得不推行非常规的货币政策，实施了以购债为主的量化宽松（QE）政策、发布前瞻性指引、对商业银行通过央行进行再融资和在央行的准备金存款实行“负利率”等手段。

随着经济状况企稳复苏和市场功能逐步恢复，美国启动了货币政策正常化进程，欧元区也将货币政策正常化提上了日程。货币政策正常化是指货币政策由应对危机状态向常规状态转变、逐步退出非常规政策手段的过程。从数量上看，货币政策正常化要求退出QE并实现货币当局资产负债表的“缩表”；从价格上看，则要求将短期政策性利率上调至正常水平，消除“负利率”状态。需要指出，前瞻性政策是指中央银行向公众发布关于未来货币政策取向的信息，作为央行与市场沟通并管理公众预期的工具，很可能成为一项常规性货币政策工具被长期使用，不存在退出的问题。

1.美联储货币政策正常化步伐坚定、快速

美国经济基本面向好支持美联储开启并推动货币政策正常化。2014年以来，美国经济复苏态势日趋稳健。2014-2017年美国年度实际GDP增速基本在2%以上运行（除2016年为1.5%以外），年均值达到2.3%。包括美联储在内的多数研究机构对美国潜在经济增长率的估计大都在1.5%-2%之间。美联储货币政策目标是实现充分就业和物价稳定。2010年以来，美国失业率持续下降，2018年5月降至3.8%这一历史低值。由于美国实际GDP增长率高于潜在增长率，失业率接近甚至可能低于自然失业率，通胀前景随之增强。2014-2017年美国核心CPI同比涨幅分别为1.7%、1.8%、2.2%、1.8%，2018年5月CPI同比涨幅为2.8%，创2012年3月以来最高水平。

美联储货币政策正常化采取“先加息、后缩表”以及“快加息、慢缩表”的方式。2014年9月美联储公开市场委员会（FOMC）会议正式提出了货币政策正常化的原则和计划，包括提高联邦基金利率和其他短期利率至正常水平、减少美联储所持有的证券两方面内容。2014年10月底美联储结束购债计划，QE政策正式退出舞台。美联储货币政策正常化采取了“先加息、后缩表”的方式。自2015年12月美联储开启本轮加息周期以来，截至目前已加息7次，其中，2015年和2016年分别加息一次，2017年加息三次，2018年以来已加息两次。伴随加息，美联储一直对货币政策正常化计划进行讨论和补充，明晰“缩表”路线细节。直至2017年10月，美联储才正式启动“缩表”进程。从执行力度来看，加息步伐明显快于缩表进程。2018年4月末，美联储资产规模降至4.37万亿美元，比2017年10月末缩减了880亿美元，其中，美联储持有的国债规模缩减了530亿美元，持有的抵押贷款支持证券（MBS）规模缩减了260亿美元。按照美联储提出的缩表计划，2017年11月至2018年4月，美联储资产应缩减1100亿美元，其中，持有的国债规模应缩减660亿美元，持有的MBS规模应缩减440亿美元。美联储缩表的实际进程远远低于计划水平，说明美联储在政策实践中并未充分利用既定的到期偿付上限，而是悄然放缓了缩表速度。

美国经济复苏势头向好有助于美联储货币政策进一步正常化。今年以来，美国经济复苏态势继续向好，一季度GDP季调环比折年率为2.0%。家庭消费增长势头强劲，5月份零售额季调同比增长率达6.21%，创六个月来新高。6月份美国ISM制造业PMI为60.2，比上月上升1.5个点，Markit的调查显示，5月美国服务业PMI终值为56.8，为三年来的新高。出口季调同比增速逐月加快，5月出口同比增长9.91%，为2011年11月以来最高值。经济形势好转使美联储坚定货币政策正常化的信心。美联储FOMC成员在今年6月13日议息会议上将美国2018年GDP增速的预测从2.7%上调至2.8%，2019年和2020年的GDP预测保持不变；同时将2018年的失业率预测从3.8%下调至3.6%，将2019年和2020年的失业率预测均从3.6%下调至3.5%；将2018年总体通胀预测从1.9%上调至2.1%，将2018年的核心通胀预测从1.9%上调至2.0%，2019年和2020年的通胀预测保持不变。美联储FOMC成员对2018年联邦基金利率预测中值为2.4%，2019年为3.1%。据此推断，美联储对美国经济前景偏乐观，2018年还会有2次加息，2019年可能加息3次。按照缩表计划，4-6月份美联储减持的国债与MBS规模为每月300亿美元，7-9月份升至每月400亿美元，10月份起升至每月500亿美元。

2.欧元区试图寻求货币政策正常化，态度非常谨慎

欧元区经济持续复苏支持欧洲央行寻求货币政策正常化。与美联储相比，欧元区超常规货币政策除采取QE和前瞻性政策指引外，还将主要再融资利率、借款便利和存款便利利率调降至“负值”。受欧债危机影响，欧元区经济2012-2013年连续两年负增长。从2014年起，欧元区经济形势有所好转，2015年复苏势头进一步加快，2016年经济增速自国际金融危机以来首次超过美国，2017年经济增速达2.3%，创下2007年以来的最高水平。随着经济回暖，欧元区就业状况也趋于好转，失业率自2013年底以来持续回落，2018年5月降至8.4%，为2009年1月以来的最低水平。经济增长与就业状况向好抬升了通胀水平，欧元区CPI同比涨幅由2016年的0.2%升至2017年的1.5%，2018年5月为1.9%，创2013年2月以来最高水平。

欧元区货币政策正常化进程尚未开启。与美联储持续加息和缩表相比，欧元区货币政策正常化进程尚未开启。但随着经济形势的好转，欧洲央行在维持政策利率“负利率”不变的同时，开始缩减购债规模，为停止QE做准备。2017年10月，欧洲央行议息会议决定在2018年1月至9月，将每月购债规模由600亿欧元缩减至300亿欧元。2018年6月14日欧洲央行议息会议宣布，若经济数据合适，从今年9月至12月底，其每月购债规模将减半至150亿欧元，年底前将终止购债计划。

欧元区经济复苏势头趋弱使欧洲货币政策正常化存在变数。2018年以来，欧元区经济出现增长放缓迹象。一季度欧元区GDP同比增长2.5%，低于去年第四季度的2.8%水平。截至6月份，欧元区制造业PMI已连续6个月回落，跌至18个月来的低位，法国、德国分别创16个月和18个月新低。截至4月份，欧元区19国工业产出同比增速连续4个月下降。欧元区政治风险上升，意大利和西班牙政局动荡给欧元区经济前景蒙上阴影。欧洲央行在6月14日议息会议上将2018年欧元区GDP增速预期值由2.4%调降至2.1%，将欧元区通胀率预期值由1.4%调升至1.7%，但仍低于2%的目标值。由于欧洲经济复苏面临较大不确定性，且尚未达到通胀目标水平，欧洲央行对货币政策正常化非常谨慎。6月14日的议息会议决定将保持利率不变“至少”至2019年夏天，同时为继续货币宽松设置了相对开放的选择，若有必要将对到期债券维持再投资至QE结束后很长一段时间。

图1：美国与欧元区制造业PMI走势

美欧货币政策正常化推进的影响

1.美国货币政策正常化先发优势将助推美元保持相对强势

美国货币政策正常化进程较欧元区遥遥领先，这一先发优势推动美元指数由弱转强，自2014年9月美联储提出货币政策正常化的原则和方案到2016年末，美元指数累计上涨23.8%。但2017年全球经济出现全面增长，联合国数据显示，全球近2/3的国家经济增速高于上年，这是全球经济近十年来最大范围的增长提速。2017年全球经济的协同增长、尤其是欧元区经济复苏势头增强使市场预期以欧洲央行为首的非美经济体将会加快采取货币政策正常化举措，美元货币政策正常化的先发优势因而被削弱。美元指数货币篮子中，欧元是最重要、权重最大的货币，占美元指数货币篮子构成的57.6%。欧元汇率对美元指数走势有决定性影响。“欧元强、美元弱”导致2017年美元指数累计下跌13.0%。进入2018年，美国与欧元区等非美经济体经济复苏势头再次分化，加之美联储今年以来两次鹰派加息，美国货币政策正常化先发优势重又显露，美元再次转强，美元指数2月至5月累计上升5.6%。

2.美国货币政策正常化推高美债收益率且与欧债利差扩大

美国国债收益率走势很大程度上受制于其货币政策取向。从历史数据来看，美国短期国债收益率主要受联邦基金基准利率、短期资金面等因素影响；美国长期国债收益率影响因素要多些，通胀预期、经济走势以及美联储货币政策操作均对其有较大影响。物价稳定和经济增长都是货币政策最终目标所在，所以通胀预期和经济走势最终也会反映到货币政策调整上。2014年底以来，随着美联储开启并逐步推进货币政策正常化进程，美国1年期国债收益率也开始持续攀升，由2014年末的0.25%上升至2018年5月末的2.23%。美国10年期国债收益率变化相对滞后，但自2016年底以来也开启了上升之旅，由2016年末的2.45%升至2018年5月末的2.83%。2017年10月，美联储启动“缩表”、减少持有的国债后，美国国债收益率上升速度有所加快。

图2：美国与欧元区国债到期收益率走势

美国国债收益率是无风险利率，也是市场利率的基准。美国国债收益率的上升抬升了市场资金成本，带来流动性紧缩效应，加剧了风险资产价格的调整。由于欧元区货币政策正常化尚未开启，欧债收益率仍稳定在较低水平，美债与欧债收益率之差因而扩大，对美元相对欧元表现强势形成支撑。

3.美欧货币政策正常化推进的叠加效应将加剧全球流动性紧缩

在2015-2016年美联储持续推进货币政策正常化的同时，欧元区仍保持超常规宽松的货币政策，从而与美联储政策形成一定“对冲”，缓解了全球流动性的收紧。2017年市场对欧元区货币政策正常化的乐观预期则带来“欧元强、美元弱”的汇率格局，导致美元指数走弱。可见，欧元区与美国之间在货币政策上的反向操作以及市场对欧元区货币政策正常化的乐观预期缓解了美国货币政策正常化所带来的紧缩效应。

但这一情况正发生改变。一方面，欧元区货币政策的边际收紧将与美国货币政策收紧形成“共振”。欧元区货币政策正常化步伐虽不及预期，但年底前结束QE已基本确定，2019年也可能进行首次加息，从而开启正常化进程。美欧货币政策操作正由“反向”变为“同向”。另一方面，未来美联储货币政策正常化的先发优势将继续保持，美欧政策利率差距未来将进一步扩大。欧洲央行货币政策正常化进程大约落后于美联储4年。欧洲央行最早于2019年加息。与之相比，今年年内美联储仍有两次加息的可能，2019年可能加息3次。总体来看，全球流动性将日益紧张，美元年内可能保持相对强势。

4.新兴市场国家面临资本外流与本币贬值压力

鉴于美元的世界货币地位，美联储货币政策正常化带来的流动性收缩效应和市场风险偏好降低并导致风险资产价格下跌是全球性的。而美元指数的走强与美国无风险收益率的上升使美元资产更具吸引力，加剧了资本从新兴市场国家流出并回流美国。今年4月中旬以来，美元指数一扫颓势，美国国债收益率也强势攀升。新兴市场国家资本流出与本币贬值压力明显加大。截至6月末，阿根廷比索对美元较3月末累计贬值39%，巴西雷亚尔累计贬值17%，墨西哥比索累计贬值8%，南非兰特和土耳其里拉均累计贬值16%。国际金融协会(IIF)最新公布的数据显示，5月外国投资者总计抛出123亿美元新兴市场债券和股票资产，是2016年11月以来最大的单月资金外流。展望未来，美国货币政策正常化的持续推进与欧元区的逐步跟上将带来全球金融市场与资本流动的调整，推动新兴市场国家经济金融脆弱性进一步暴露。全球资金成本中枢的进一步上移将全球范围内市场风险偏好调整和资产价格调整，资本将从新兴市场国家风险资产撤出，也会推动全球汇率调整，新兴市场国家货币面临贬值压力。在全球超宽松货币环境拐点已经出现的情况下，新兴市场国家金融动荡不可避免。

5.我国面临人民币汇率稳定和保持货币政策独立性的两难选择

对我国而言，加快金融开放的情境下，“蒙代尔不可能三角”的目标冲突上升。“蒙代尔不可能三角”指在汇率稳定、独立的货币政策和资本的自由流动三个目标中，一个国家不能三者兼顾，只能三者取其二。今年4月的博鳌亚洲论坛上，习近平主席宣布“中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入”，央行行长易纲具体阐述了我国年内将落地的11项进一步金融开放措施，并明确给出落地时间表。金融扩大开放意味着资本自由流动程度将提高，人民币汇率稳定和保持货币政策独立性两者间需要进行选择和取舍。未来美国货币政策正常化将推动美国国债收益率进一步上升，从而压缩中美利差。今年以来，中美利差逐步收窄，10年期国债收益率来看，中美利差已由2017年11月底1.67个百分点的高位收窄到6月末的0.63个百分点。如果中国国债收益率跟随其上升，虽然能保持中美利差对人民币汇率稳定的支持作用，但将加剧国内债市的调整压力。尤其是今年以来国内信用债违约潮爆发情况下，可能带来信用风险与流动性风险的交织与叠加。如果中国国债收益率保持稳定，甚至下行，则中美利差会进一步扩大，人民币对美元短期贬值压力会加大。

图3：中国与美国10年期国债收益率利差走势

建议维持稳健中性的政策取向

1.高度重视美欧货币政策正常化外溢效应，做好政策预案

我国正处于打好“防范化解金融风险”攻坚战的关键阶段。美欧货币政策正常化的外溢效应使国际金融风险隐患增多，增加了外部风险向内部风险转移和传导的可能性。为此，要高度重视外部环境的变化，做到未雨绸缪、统筹兼顾，及时调整金融风险隐患的处置重点，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，加强货币政策、监管政策、外汇政策等的前瞻性和协调性。落实中央政治局会议提出的“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”的要求，提前做好应对人民币汇率贬值和跨境资金流出的政策预案。在金融市场扩大对外开放的情况下，增强人民币汇率浮动弹性，为维护货币政策独立性创造条件。同时，更为重视跨境资金流动的宏观审慎管理，密切关注国际形势变化对资本流动的影响，防止发生资本大规模外流情况下的市场动荡。

2.保持货币政策独立性，维持稳健中性的政策取向

尽管外部环境有所变化，但我国经济金融运行的突出矛盾仍集中在国内，货币政策需保持一定的独立性，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。当前货币政策需要在稳增长、调结构、防风险多重目标之间寻找平衡。中美贸易战对我国经济增长带来一定的下行压力，“去杠杆”的深入开展要防止出现“处置风险的风险”。货币政策要坚持稳健中性的基调，加大灵活调整、定向支持的力度，以应对可能发生的不确定性、保持银行体系流动性平稳充裕、融资成本总体稳定。

3.增强人民币汇率浮动弹性，加强跨境资金流动的宏观审慎管理

从目前结售汇状况与外汇储备变化看，我国跨境资金流动形势仍保持总体平衡，外汇形势总体有利于人民币汇率保持基本稳定。而且，前期采取的抑制外汇需求的外汇管理政策已全部恢复中性。保持人民币汇率基本稳定和管控外汇形势具有较好的条件和手段。未来应适度增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。发挥逆周期因子的调节作用，加强对市场预期的引导和管理，防止形成单边预期。进一步完善境内外联动的跨境资金流动监测、预警和管控机制，做好风险监测和预警，加强跨境资金流动的宏观审慎管理，必要时可考虑重新实行逆周期外汇管理政策。

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