家电行业：07年度投资策略报告 -- 中国发展门户网

行业增长超出预期：原材料上涨、下游渠道快速集中的背景下，市场对家电行业景气预期普遍不高。然而国家统计局的数据显示，2006年前3季度家电行业增收更增利，利润增长幅度（22％）超过收入增长幅度（19％），呈现多年少见的良性盈利状况。我们认为，严峻运行环境下众多无效竞争的退出、行业集中度提高是为行业整体利润提升的前提；此外，冰箱、洗衣机等子行业出现恢复性增长，为行业利润增长作出贡献。

前瞻产业动态：值得关注各公司积极介入标准制订和专利申请的趋势。中国家电行业参与全球化竞争到一定程度，面临以环保壁垒、知识产权保护等形式出现的非关税壁垒，国内家电企业应对的根本是加强自身技术研发实力，斗争形式有产业联盟以增强对话权、主导国内市场行业标准以争取交叉许可使用权。

对国际家电行业动态分析得到的启示是：全球范围内的产能转移和品牌输出将是持续的动态过程；中国因其全球最大家电消费市场的地位和产业配套能力强的优势家电业仍有发挥更大作用的机会；国外空调企业与国内空调龙头企业迥异的市场表现，再次印证我们中期报告中认为中国空调行业龙头公司最有全球竞争竞争力的观点。

投资建议：通过对空调、冰箱、彩电各子行业详细的数据分析，我们得出结论：空调处于市场集中度提高、产业缓慢升级的前端，冰箱属于缓慢产业升级带来恢复性增长的当中，彩电处于持续快速产业升级当中，因而各上市呈现不同的投资机会：空调行业龙头格力电器内生性增长继续发力、青岛海尔作为冰箱和洗衣机行业龙头充分受益产业升级增长、彩电行业中的厦华电子受惠上下游贯通获得规模和效益突破式增长的机会。此外，四川长虹多年战略转型有可能取得进展、雪莱特HID灯及紫外线灯的市场开拓或有重大突破。我们给出“花红百样”的报告标题，是希望在继续向好的二级市场环境下各类投资者均找到多种偏好的投资品种。

一、行业运行指标与动态前瞻

1、2006年家电行业利润状况好于预期

前三季度家用电力器具行业（不含家用影视设备）收入增长19.45%，利润总额增长21.92%：2006年上游有色金属、塑料等原材料价格一路上涨后高位盘横，下游渠道整合对制造环节的压力不减导致成本传导不畅，在这样的宏观环境下，市场对家电行业普遍预期不高。然而国家统计局的数据显示，2006年前3季度行业营收、利润双增长，利润增长幅度超过收入增长幅度，销售利润率提高，行业运行呈现多年少见的盈利状况。

增收更增利的原因：严峻运行环境下众多无效竞争的退出、行业集中度提高是为行业整体利润提升的前提；此外，冰箱、洗衣机等子行业出现恢复性增长，为行业整体利润增长作出贡献。

需要说明的是，中经数据库来于国家统计局，统计局数据与行业内市场监测机构如中华商务网等监测显示空调行业销量下滑有悖，我们推测出入可能来自于三点：一、统计来源有差异，国家统计局来自于企业上报，而ABI、中商网等来自于工厂调研，另外如中怡康来自于零售渠道监测；二、销售收入数据与销量数据趋势不匹配有可能是销售价格变化——涨价的反映；三、很容易被忽视，时间口径有差异。

国家统计局前三季度时间口径是2006年自然年度1－9月，来自于工厂调研的市场监测数据普遍采用行业习惯用冷冻年度数据，即2006冷年数据指自然年度的2005年8月至2006年7月。经过调整国家统计局的数据，2006冷年收入增长幅度确实低于2006年自然年度前3季度的收入增幅，如同一时间口径的市场监测数据更为接近。

彩电厂商组建数字电视专利公司有其背景：11月底，国内媒体纷纷报道，美国联邦通信委员会(FCC)对外公开消息称，依据FCC的法规进程，2007年3月1日之后，在美国国内销售的所有电视机都必须是数字电视，而且不管哪个国家、地区的彩电企业，要出口电视到美国市场，都要符合ATSC(数字电视)标准的技术规范。事实上，这个标准背后捆绑着专利，进口电视要符合标准就必须向那些拥有专利的企业缴纳专利费。如果按照ATSC对韩国(电视)的收费标准，每台数字电视高达20～30美元。在欧洲，类似于美国ATSC标准的DVB-T标准，也有了向中国彩电企业伸出收费之手的迹象。中国的数字电视产业发展之路不太平坦。

二、国际动态与启示

1、家电行业全球范围内的产能调整无休止

松下计划5年内削减半数海外生产基地，以期将营业利润率从当前的5％提高到10％。

目前松下约有170个海外生产基地，据报道东南亚诸多小型生产基地效率低下将在计划关闭之列，巴西、俄罗斯、印度和中国等新兴市场有望获得加强

三洋电机计划将家电部门产能从日本本土转移到中国和东南亚的子公司，同时对海外生产基地作大量调整..惠尔浦、博世西门子、LG、三星等加大了在东南亚各地的投资

评论：日本企业面临多年海外扩张之后的战略收缩，给出的启示是技术输出应该结合管理输出，中国因其全球最大家电消费市场的地位和产业配套能力强的优势在全球家电格局中仍有发挥更大作用的机会2、区域内的并购/投资渐成趋势

惠尔浦3月底正式合并美泰克，整合费用被良好的增长弥补，2季度财报显示惠尔浦品牌业务销售额增长5％，净利润增长4％，惠尔浦计划继续整合，出售胡佛地板等业务，调整北美生产布局

美国小家电公司Applica与HarbingerCaptitalPartners旗下子公司达成收购协议

伊莱克斯投资英国扎努西生产线1300万美元，2007年将生产7万台扎努西品牌的家电产品..斯洛文尼亚家电厂商Gorenje在塞而维亚新建冰箱冰柜生产厂，2006年产能5万台，2007年达产40万台

评论：多起合并案表明，国际并购的地区差异对管理带来的影响非常大，相对而言相同区域内的并购或投资案件协同效应发挥较快3、2006年国际家电企业的空调业务表现普遍不佳..美国暖通空调制造商飞达仕（Fedders）2006年第二季度净销售额同比下降22％，上半年销售额与上年持平，主要依靠商用空调的增长抵消家电空调产品的下滑

各家财报显示，2006年前3季度包括三洋电机、三菱电机、日立、LG等品牌在内的家用空调业务均呈现规模或利润的较大幅度下滑，商用空调增势良好但未能弥补整体颓势。

评论：国内空调龙头企业前三季度财报显示出与国外品牌不同的增长趋势，映证了我们看好国内空调企业竞争力显著提升的观点。但应该看到国际空调产业现在处于产业低谷，必然出现新技术推动下的产业升级和复苏，技术方向上可能首先朝改善空气品质出发，国内企业应该加紧技术开发，争取获得新一轮产业升级的先机资料来源：家电协会、招商证券研发中心整理

三、空调销量下滑意味着什么？——行业快速集中、产业升级前奏

销量下滑的客观影响因素：产业生命周期（90年代中期开始普及，目前进入成熟期）、原材料涨价的部分传导抑止需求、房地产调控滞后影响、凉雨夏天；主要出口市场的库存积压

销量下滑的主观影响因素：制造商主动管理库存，退出需求下滑、竞争激烈的1、2级市场市场

销售额与销售量反向变动；近两年工厂结算均价提升幅度大于销售额增长幅度，说明制造环节利润不是完全没有保障，渠道消化了部分原材料上涨，渠道结构并未出现一边倒的趋势

出口量增速放缓，出口均价连续三年略有提升..出口市场CR4（美的、格力、海尔、LG）＝52.1％，集中度提高13个百分点；前四家出口总量达1490万台，同比增长38.6%

格力出口同比增长119％，LG增长62％；海尔自有品牌出口量最多

3、增长结构合理，催生利润空间

2006年冰箱国内市场增长驱动力强于出口，国内消费启动国内市场增长基于高端的多门、对开门、140升以上的大容积、风冷式新产品推动，反映出产业升级下的景气度提升趋势根据国家统计局数据，2006年前3季度家用制冷设备主要含冰箱行业同比增长将近300％细分市场增长潜力较为均衡，中型城市消费发力值得关注在市场监测网点较为集中的一、二线城市，家电连锁渠道的增长最为迅速

2007年判研

产品趋势：CRT继续萎缩，LCD中等尺寸产品持续降价缩短超薄CRT生命周期；LCD-TV主流产品向大尺寸转移挤压背投、PDP的趋势明显LCD-TV：全球需求平稳增长、奥运推动下国内需求保持高速增长；供应格局波动猛烈，国内企业面临外资品牌向下延伸（台湾屏事件）的压力；受面板产能陆续释放影响，成本继续向下；数字电视市场启动国内企业的机会：产业链横向与纵向延伸；资本运营效率持续提升下的竞争力突破

1、格力电器（000651）

在供应全球化的环境下，以格力为首的中国空调行业现时正在取得日益明显的竞争优势

空调行业的恢复性增长若隐若现

规模优势继续强化：ABI监测显示格力2006冷年出口增长160％；国内市场第二阵营竞争对手被远远甩开，国内市场将继续迅速向格力集中，该趋势可持续性强

定向增发带来更高更稳定的增长预期：到2009年每年接近30％的规模增长，超过15％的净利润增长

内生性竞争力外化为“胜在产品”：自主创新研发、质量控制、工艺水平、产业链控制、企业文化等综合形成的竞争力难以超越

估值溢价的支持：已经证明为中国最好的空调制造商，正向“实力领跑世界”迈进，未来享受品牌溢价

2、青岛海尔（600690）

2007年涉及内生性增长、资产注入和奥运概念三个投资主题

定向增发完成后青岛海尔冰箱空调资产完整：海尔可充分享受冰箱行业由产品升级换代推动的增长，2008年前后冰箱业务上的领先地位将借奥运白电赞助商的契机进一步强化；空调业务经过集中整改渠道有希望实现恢复性增长；参与家电标准制订

股改兑现、集团重组运作未央:股改承诺仅完成解决同业竞争，管理层激励、解决关联交易均箭在弦上，实施有利于改善公司估值水平；重组A股与H股白电资产可以期待，洗衣机业务的注入将充实A股核心白电资产、进一步增强盈利能力

奥运契机不可忽视：自始至终坚持品牌建设和自有品牌国际推广，海尔赢得奥运促进海内外销售增长的良好契机