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2011年11月15日14:00 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

（二）投资、成长与价值：经验观察

在A股市场，截止到2011年11月10日有24家钢贸公司，见附表1，数据的会计年度从各公司可以得到公众信息的年份开始到2010年12月31日为止的年报相关数据。最早的数据为马鞍山钢铁公司1995年12月31日的年报数据①。

公司增长率如表1所示。增长率以各公司个年份期末值为依据，计算全部数据的期望值。

表1 钢贸企业增长率期望值

从表1的增长率期望值看，从各公司上市到2010年底，行业平均总资产的规模增长超过了10.71%的GDP平均增长率②，带来了经营收入的增长，毛利率增长率也基本同步增长，同时，经营活动净现金流量增长率超过总资产增长率。

表明行业各公司从平均水平看，经营情况良好，行业规模快速成长，现金流量充沛，技术工艺水平稳定，生产效率没有明显下降。

净利润下降，净资产下降更多。显然各公司平均水平上看，期间的费用管理和其他非经营性活动产生了不小的负效应，权益资本没增反减，净资产没有积累起来反而大大降低，行业平均的净资产成长性为负。从由此导致的资本结构平均变化状况上看，行业整体平均的财务风险加大。

表1显示，行业整体平均的收入增长与净利润增长呈负相关关系。为此我们对24家公司分别测算了收入与净利润的关系，探查各公司收入与净利润的相关程度。见附表2。

附表2中，常量表示与经营性活动无关收益程度（亿元），八家公司常量显示为正；利润与收入负相关的公司有五家。其中代码为601003的公司特征最明显，净利润与收入严重附相关，为31倍，非经营性活动收益年平均11亿元。行业平均的无关损益为0.07亿元，净利润与收入的变动系数-0.11，偏离系数为0.2602。

再观察盈利比率，行业各公司平均年份盈利水平如表2所示。

表2 钢贸公司收益状况

表2中，净资产收益率5.75%大于总资产收益率2.93%，表明行业平均的财务杠杆效应为正。尽管如上分析，财务风险在平均水平上增大，由于毛利率较高并整体持平，因此负债的增加还是提升了净资产收益率水平。

如果假设社会财富平均积累率为10%③，那么钢贸企业整体平均水平远远低于这个数字。

从现金流量的角度看，见表3列示，经营活动的经现金流量大于净借款额，行业的经营活动流畅，现金流量充沛。20多年来投资活动中购买固定资产支出的金额超过了经营活动和借款的总流入额，经营活动和借款的比例为3：2，行业的投资规模是在外部借款支持下得到扩展（见总资产增长率）。同时可见，借款净流入额与经营活动净流量的高比例，也是上述财务风险增大的原因。

表3 行业现金流量总净额（亿元）

（三） 价值决定

依据经验观察，可以得到一下结论：

行业净资产平均为70.10亿元。由于净资产平均增长率小于0，因此行业的价值小于行业净资产账面价值。这一结论令人吃惊。

1.05<2.46，市场价格对净资产账面价值的比大于预期回报率与实际成长率之差。市场股价估值偏高。

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