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2012年10月17日08:54 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

中国人民大学经济研究所

郭杰 于泽

自1984年银行体制改革，中国人民银行专门行使中央银行职能以来，我国货币政策的目标和调控方式发生了较大的转变，但其主要特征依然是数量型指向。数量型的中介目标和操作工具选择在我国金融体制下发挥过重要作用。不过近年来，我国货币政策传导效果较弱，其中，最为核心的原因是货币在我国现代银行体系下呈现内生性，导致数量型调控方式日益失效。因此，应该在货币内生供给的环境下，围绕多重目标对货币政策进行重新定位。

货币政策定位兼顾两大目标

根据复式记账的原则，银行对于非银行金融机构的贷款或者购买其发行的债券等金融工具的行为就在负债方引致形成货币存量。在此基础上，央行供应这些货币存量需要准备金，形成“贷款创造存款，存款寻找储备”逻辑。在此过程中，央行之所以会适应性供给准备金，是因为准备金实际上取决于所有银行的“集体”行动步调。央行可以拒绝某个银行对于法定准备金的借款需求，但是为了保持金融稳定，如果因为提高法定准备金导致所有银行发生资金面紧张，流动性风险就会大幅度上升，央行就需要供给准备金。因此，货币存量就是经济的内生变量，由企业的融资意愿和银行的信贷标准决定。因此，在现代银行体系中，内生货币供给的渠道应该来自于银行独立放款和投资，中央银行接受商业银行对于法定准备金和清算资金的借款。在货币是内生供给的情况下，控制货币量是无效的中介目标，采用数量型工具也就失去了效果。因此，根据货币供给的内生性，未来货币政策的重新定位需要着重考虑两个方面。

一是采取价格化的中介目标。我国当前的货币供给具有内生性，央行难以控制货币供给量，因此，中介目标应该是价格变量——利率，而不是数量型变量——货币量或者贷款规模。利用数量型中介目标和手段控制货币会导致金融资源错误配置、表外资产扩大和影子银行盛行等问题。

二是进一步推进利率市场化改革。要将利率成为中介目标，需要进行利率市场化改革。存贷款管制利率的市场化放开，即通常意义上所说的利率市场化。此外，中央银行利率调控机制的建立、利率期限结构的完善也是利率市场化需要考虑的因素。

在贷款利率市场化方面，由于贷款对象多为企业客户，且已经过多年的贷款利率浮动实践，贷款利率的市场化定价水平相对较高。因此，放开贷款利率具有较强的市场基础。央行目前采用的不断降低贷款利率下限的方法不会对商业银行的贷款业务构成较大冲击。此外，简化贷款利率期限档次也是可行的方法。

存款利率的市场化相对复杂，也需要更为慎重。从国外实践看，逐步提高存款利率上限基本上只会“一浮到顶”，很难达到区别定价的目的。央行今年将存款利率上限提高到了基准利率的1.1倍，其效果并不十分理想，通过放开替代性金融产品价格推动利率市场化相对可行。实际上，近两年商业银行的理财业务大规模发展，其定价根据市场供求自由确定，本身就是对存款利率市场化的一种“民间的”、“自发性的”尝试。具体来看，第一，要通过金额、期限和投资范围等维度对投资者进行区分，逐步扩大市场化定价存款类金融产品的覆盖面；第二，要引导替代性金融产品合理定价。我国可借助与货币政策联系较为紧密的Shibor，在发展新的金融产品时要求其与Shibor挂钩，以保证利率期限结构的合理传导。发展参照Shibor定价的同业存单市场，有助于逐步发现存款利率价格，是推动存款利率市场化的可行步骤。

中央银行利率调控机制建设是利率市场化的根本出发点。在不对中央银行货币政策调控框架进行调整的情况下，单纯放开存贷款管制利率，难以保证货币政策的有效传导。在下一步的改革中，中央银行需要进一步完善货币政策价格调控，确定政策性利率、利率走廊等，确保公开市场操作能够有效调节利率，进而引导投资和产出。在未来，公开市场操作的目标应该定为政策性利率，而不是目前的货币量。

利率期限结构的完善是利率市场化后，利率政策能够有效传导的市场基础。由于利率在政策调控中的作用相对较弱，我国的货币市场、债券市场、票据市场等面临的监管政策和定位也不同，各自之间的相关性相对较弱，对货币政策反应的灵敏度相差较大。这种现象反映了货币市场和债券市场对央行基准利率的反应不足。下一步，需要借助Shibor，夯实利率调控的市场基础。

需要指出的是，利率市场化是一个全局政策，在单个地方搞利率市场化改革试点的方法不可行。如果规定在单个区域实行低于全国的贷款利率或高于全国的存款利率，资金的流动性必然会使得贷款资金流出该区域或存款资金流向该区域，导致利率市场化本质上是全局推开。

弱化存款准备金率使用

未来货币政策总的选择是利率市场化，以价格型、市场化手段对经济进行调控。货币政策需要在目前的基础上重点考虑以下三个方面。

首先，弱化存款准备金率的使用。在内生货币环境下，存款准备金是“适应性的”。当银行体系的贷款发生后，中央银行会增加准备金的供给。一般观点是中央银行可以拒绝商业银行借入准备金的要求。但是，中央银行可以拒绝一家商业银行的要求，但不能拒绝所有商业银行的要求。因此，准备金实际取决于整个金融系统的步调。当市场极度缺乏资金的时候，中央银行就会供给准备金。例如，央行在2011年1月20日上调了准备金率，上缴存款准备金一下子抽走4000亿元，再加上春节期间备付资金需求，资金面骤然紧张。根据当时路透社的报道，为了应对银行资金紧张的局面，央行在1月20日启动定向逆回购操作，向市场投放资金，规模约为500亿元。1月24日，央行再次启动逆回购，而且规模较大，在3000亿元以上。由于其被动性，准备金率政策效果并不非常理想。

第二，取消贷款规模管理和存贷比考核。在内生货币的情况下，贷款规模管理意义不大。在规模控制的背景下，银行在面对融资需求时，会通过金融创新等方式进行资产置换，将原本的贷款变为其他表外资产，从而更为隐蔽地脱离监管，这反而会提高金融体系的风险。在贷款规模管理的条件下，金融配给会日益严重。在我国，受到限制的主要是民营企业，这不利于就业和经济发展。此外，其他私人融资方式会取代银行贷款，例如表现为应收账款等的商业信用会更为频繁地发生。但是，私人借贷对于经济冲击更为敏感，近年来的各种“跑路”事件就反映了这种情况。

存贷比考核不利于金融体系的发展。在现代金融体系中，不同银行扮演不同的角色，各自分工不同，有些银行提供贷款，有些银行专注储蓄。人为控制只会减少各个银行比较优势的发挥，导致各银行同质化，追求数量扩张，在春节、季末等特殊时期不断出现冲时点的存款。利率市场化成功后，这种情况如果继续存在会增加各银行进行高息揽存的风险，不利于商业银行的合理竞争，危害金融安全。

第三，增加中央银行透明性。目前，我国央行相机抉择程度较高，规则性行为不够充分，不利于通货膨胀预期的控制。

央行目前的沟通形式包括货币政策报告、政策变动公告、新闻发布会、行领导讲话与公开演讲等。在这些沟通渠道中，主要传达了人民银行对于经济形势分析、货币政策的定位、政策出台背景、出台条件和操作方式选择等信息。这与西方各大中央银行的沟通方式没有本质区别。但是，我国央行的沟通倾向于通知和事后解释性质。这不利于控制预期。要控制通货膨胀预期，需要在沟通中增加对于未来经济形势的判断和政策出台标准等，并以此为基础，构建中国的货币政策规则。

更应注意到，为了更好地发挥货币政策的效果，需要进一步拓宽民营资本投资领域。民营资本是我国目前投资对于利率最为敏感的群体，要在未来发挥利率的重要作用需要进一步发挥民营资本的投资动力。目前的民间投资“新36条”在基础设施等投资领域着墨较多，但是这些领域见效慢，民营企业不愿投资，难以充分实现其初衷。民间投资细则的出台对于民间投资增速的回升有一定的提升作用，但在传统行政性垄断体系和经营模式没有根本改革的前提下，投资领域的放开并没有给予民间资本生存的环境。因此，需要进一步进行体制改革，发挥民营企业的投资主体作用，从而进一步提高货币政策的传导效力。

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