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2011年07月12日10:04 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

⊙记者 毛明江 ○编辑 田野

■“A股大变局”调查之完结篇

■编者按：

七月流火。

酷暑中的A股在进入“红七月”后，终于扭转了4月中旬以来的连续下跌，大盘周线连续三周翻红，反弹幅度一度超过8%。

在6月中旬沪深两市距4月高点连续下跌超过12%之时，本报推出了大型调查性报道——“A股大变局”，以“资金走向、市场话语权、机构投资行为大调查”三部分，帮助投资者厘清市场误区、解析市场热点、辨识市场走向。

在本组连续报道中，我们为读者带来了万亿打新资金遁迹何处；股市缘何难吸炒楼资金；多元博弈格局下谁主A股市场话语权；机构如何看待迷雾重重的经济形势与市场走向等报道。正如我们在开篇中所言，下跌带来的并不都是损失，下跌也是滤去浮沙、兴利除弊、夯实市场机制与规章的契机。

A股本轮上涨是不是反转，仁者见仁，智者见智。但在我们眼里，市场的涨跌跟大自然潮汐涨落一样，是再正常不过的一件事。股市是经济的晴雨表，经济形势才是股市涨跌背后的真正决定力量。在经过30多年GDP高增长之后，中国经济必须走向以增长质量和创新取胜的转型之路。从这一点看，中国经济转型的成败将决定A股未来的兴衰。

在本组报道结束之际，我们特别呼吁加快完善A股的市场机制。资本市场是资本要素优化配置的场所，辅之以一套严格有效的规则，它就能凭借机制自行运转。真正以市场为导向的机制改善了，它的良好运转就能满足市场各方的利益诉求，也能反过来为国家实现经济结构转型和增长方式转变推波助力。

资金

市场有吸引力就有流动性

上半年市场震荡下跌的原因很多，缺乏流动性被认为是重要原因之一。

为抗击通货膨胀，央行今天上半年6次提高存款准备金率，年初以来三次加息，货币政策的紧缩让去年全球涨幅排名“倒数第二”的A股在上半年雪上加霜。

打新资金的日益萎缩是A股流动性萎缩的表现之一。本报调查显示：今年以来一级市场申购资金呈“阶梯式”下滑。

1月份单周平均申购资金为6372亿元，环比下降42%；2月份周均申购资金为6106亿元，环比下降4%；3月份周均申购资金为5010亿元，环比下降18%；而4月份周均申购资金下降为2765亿元，环比降幅达到了45%；5月前3周，平均每周参与一级市场IPO的“打新”冻结资金仅有1240亿元，与去年同期相比，狂降近九成！而2007年10月，仅中石油回归A股，一家上市公司就冻结了3.3万亿资金。

打新资金日缩夜减与A股没有根本改观的新股高价发行息息相关。一个奇特的现象是，在市场低迷流动性趋紧之时，不少新股依然高价发行，超募资金比比皆是。投资者最终选择用脚投票，新股中签率从以前的“千金难求一签”变成了“中签如中弹”，上半年发行新股近8成破发。6月7日，八菱科技宣布认购家数不是中止新股发行，成为A股历史上首家中止发行的公司。

在政府连续出手调控楼市之后，资金体量比股市更庞大的楼市资金曾被寄予期望转战股市，为股市带来增量资金。一些券商甚至计算出了预计将流入股市的资金量——长江证券预计流出楼市的资金不会少于3000亿，中证投资也曾预计A股至少可以迎来4000亿的楼市资金。

今年第一季度各项经济数据的公布让一切真相大白。第一季度全国商品房销售额同比增长27.3%，并没有出现大家预期中的下跌。多位经济学家表示，股市是经济的晴雨表，房地产走势与股市是正相关关系。房价的调控非但不会给股市带来增量资金，相反只会让包括股市在内的货币供应更加紧张。

“部分楼市资金的确存在流向股市的可能性，但前提条件是股市走出低迷，出现明显的赚钱效应。” 申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明认为。中国社会科学院金融研究所研究员尹中立也表示，股市的收益高于楼市，能够为投资者带来持续回报，楼市资金才可能流向股市。

本报调查中发现，市场其实不缺资金，缺的是对入市获取稳定投资盈利的信心。正如多家券商所言，一旦市场好转，上万亿打新资金一夜之间便可回撤营业部。只要市场有吸引力，能够给投资者稳定投资回报，天量的储蓄资金也可以搬家流入股市。

话语权

“三公”原则与正向激励方能各显其能

2005年开始实施的股权分置改革，拉开了A股全流通时代的大幕，也彻底改变了A股的市场博弈格局。

这其中，基金痛失市场话语权“权杖”与产业资本的崛起最为引人关注。同时，阳光私募与券商资管产品蓬勃发展，成为市场重要参与力量。保险资金、QFII、社保基金等机构投资者稳步发展，散户也在市场涨跌中开始理性投资、价值投资。

资产规模以万亿计的公募基金在A股的话语权经历了的戏剧化变化。从默默无闻的“市场旁支”到一言九鼎的“市场主力”，从牢牢把控市场主导权，到泯然于各路市场机构中。

与此同时，产业资本在全流通时代的市场筹码却扶摇直上。根据国泰君安此前的一份测算报告，仅2009年、2010年两年，产业资本在A股市场获得解禁市值分别达到5.87万亿和6.03万亿元。与之相比，基金规模从高峰时期3.2万亿回落至今2.5万亿左右已有3年，保险资金市场规模4000亿左右，前券商资管1500亿，阳光私募1500亿。

本报调查中发现，公募基金话语权的衰落也有自身体制的原因，基金公司需要更市场化运作机制，更实实在在的投资业绩。与公募基金相比，券商资管与阳光私募则以“绝对收益”作为从公募基金盘子里分流资金“撒手锏”。2010年，上证指数全年大跌14%，但遵循“自下而上”选股策略的券商资管与阳光私募产品在发行规模金和业绩上逆市增长。保险业每年可供投资股市的资金“活水”也在逐年以千亿级递增。保险资金(包括保险公司、养老金及退休金)有望在未来成为A股机构投资者中的“王者”。

对于A股多元时代的博弈特点，曾任南方基金投资总监的王宏远认为，A股进入全流通以后，市场的根本特点就变成了以大小非为代表的“产业资本”和以基金(包括阳光私募、QFII等)、券商、保险包括散户为代表的“证券资本”的博弈。大小非和产业资本的估值方法更多是以市值为准的估值，即按照一个总的市值概念在判断资产的价值。这种方法和证券资本、金融资本考虑简单的静态的，或者只考虑未来12个月的动态市盈率，叫做PE或者PB方法是不同的。

“两者的定价差异导致了产业资本和证券资本在市场关键时期的对立博弈，一旦对立地位形成，资金实力较弱的基金可能抵挡不住实业资本的冲击。”

由于产业资本举足轻重的市场地位，不少市场人士呼吁，产业资本的市场举动需要“行为规范”。产业资本取得了在证券市场的话语权之后，上市公司及其具有持股优势的大股东和高管人员，可能产生利用信息不对称进行内幕交易的动机和条件；大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能性，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加。

由于市场诚信、资金实力、信息不对称等问题的存在，尽管不少草根投资者取得了让专业投资机构汗颜的高额投资收益，但散户在股市博弈中基本处于最不利的位置。因此，我们一再呼吁上市公司与监管部门要依据“三公”原则，要充分保护中小投资者利益。

“总之，A股只有能建立良性的市场机制，才能形成健康的多元市场生态。就像一个公园，产业资本等各类机构投资者尽可以像大树直冲云霄，但小花小草也照样能够吸收阳光雨露，繁荣生长。”一位资深市场人士告诉本报。

机构论道

通胀缓慢筑顶紧缩政策渐入尾声

“通胀、通胀、还是通胀。”在本报对公募基金、券商、阳光私募、保险等进行的机构投资行为大调查中，除了个别机构认为下半年通胀继续高企或表示难以下结论外，主流的机构观点认为，下半年通胀会回落，经济则有近忧而无远虑。与此相对应，紧缩性的货币政策将会随着通胀得到遏制而渐入尾声。

华商基金投资管理部总经理孙建波仍坚持年初的观点：“经济增长并不需要担心，通胀仍是最大挑战。”他认为，下半年将仍在内生经济的“底”和通胀的“顶”之间徘徊震荡。首先，源于国内消费能力的提升，而通胀又助推消费，有利于内需对经济的拉动；其次，2011年作为“十二五”规划开局之年，投资旺盛，尤其是保障房弥补了商品房对经济的刺激与拉动。

多数基金认可通胀缓慢“筑顶”的趋势。诺德价值优势基金经理胡志伟认为去年以来通胀的抬升，是从去年年底到今年上半年，是一个长周期叠加了一个向上的短周期，而今年下半年将是一个向上的长周期叠加了一个向下的短周期，所以下半年通胀回落将是较为确定的。

但包括新华、华商、嘉实在内的多家基金认为，高通胀也将成为常态。他们认为未来1-2年国内保持较高的通胀水平将是常态。多家阳光私募也认为，中国通胀的底部在抬高，市场的容忍度也在上升。

各类机构几乎一致的看法是，从短期来看，未来半年到一年，中国经济增速难免会出现一定程度的下滑，但不会出现“硬着陆”的情况。在经济下滑之后，对于经济中期的走势还是比较乐观。因为无论从投资还是消费来看，中国经济的内生动力还是较为强劲的，尤其是中西部产业转移后，进一步增加了经济增长的内生动力。

在一家大型保险资产管理公司看来，“经济的放缓是暂时的，幅度有限，目前的经济下滑主要是由于存货调整所致，总需求尚保持稳定，未来虽然商品房投资会出现下滑，但是保障房建设将会对投资构成支撑。经济出现短暂下滑是国家货币紧缩调控的必然结果，对中国经济未来保持适度较快的增长持乐观态度。”

在货币政策的走向上，大多数机构认为，随着下半年通胀同比数字回落，货币政策继续收紧的紧迫性有所降低，且准备金率上升空间不大，继续收紧的步伐有可能放缓。

“最新公布的PMI为50.9%，更反映中小企业状况的汇丰PMI为50.1%，均出现大幅度的下滑，接近50%的分界线，反映出整体经济在紧缩政策下受到明显不利影响。而M1和M2 增速已经基本达到央行年初公布的目标。” 华泰证券表示，从今年来看，央行的调控多为被动式，每当CPI公布后，立刻推出新的调控政策。CPI如果如愿在三季度见顶回落，央行被动式调整的压力将有所减弱。加上经济下滑，判断未来政策加大收紧的可能性较低，政策将进入相对稳定的观察期。

值得一提的是，对通胀未来的趋向，受访的基金经理中也不乏悲观者。鹏华基金研究部总经理冀洪涛认为，年内通胀极有可能出现前高后不低甚至前高后高的情况。中欧基金则认为，目前通胀的根本问题源于国际货币超发和中国人口红利窗口开始收缩相互叠加，其形成机理并非简单的需求或供给面因素可以解决，属于既复杂又较难根治的通胀，因此未来一段时间通胀形势依旧严峻。

长远

夯实市场机制跟随经济转型

股市是经济的晴雨表。当一个国家经济发展呈现平衡、稳定和可持续时，良好预期下的股市也会欣欣向荣，为投资者带来持续稳定的回报。

对于中国经济的未来，已经达成共识的是，在经过30多年的GDP高速增长后，中国原有的投资驱动、依靠高耗能和廉价劳动力的粗放型经济增长模式已经走到了尽头。中国经济的明天在于坚决迈向提高经济增长质量的经济转型之路。

从这一点上讲，A股的未来与中国经济能否成功转型紧紧联系在一起，经济转型的成败决定A股的兴衰。相辅相成的是，股市不单单被动反映经济基本面，一个机制完善、健康而又活力的资本市场反过来也能够成为中国经济结构转型和增长方式转变的重要推手。

谈及中国经济转型的必要性和迫切性，经济学家、春华资本集团主席胡祖六认为主要体现在三个方面：

第一，中国去年人均GDP达到了4000美元，按世界银行定义已经属于中等收入国家，但是后发优势已经不如1978年人均GDP只有260美元的低起点时那么明显。中国如果不果断加快进行经济转型，极有可能陷入所谓的“中等收入的陷阱”，经济发展出现停滞不前甚至倒退。

第二，中国过去十年经济发展，依赖于劳动密集型的制造业。但是工资成本、土地、原材料趋势性升值，使得中国的成本优势将逐渐让位于印尼等国家，低端制造业将逐渐失去国际竞争力。

第三，中国经济一些行业的高消耗、高排放和高污染的粗放增长模式已经到了无法继续容忍的地步。

正如本报一篇评论所言，当前中国经济最大的挑战是转型的压力，CPI的高企很大的根源是依靠投资拉动的粗放式的经济发展方式造成的，还包含了一些行政性的价格管制措施，以及资源性定价扭曲的“隐含成本”代价。“所以要治理物价，更要积极推动经济转型的力度，理顺价格体系，使得各种生产要素价格定价合理，约束乱投资行为，提高经济增长质量。”

众多机构人士在接受本报采访时表示，在率先走出国际金融危机之后，展望未来中国的发展，中国经济增长的动力要逐步由政府“单边推动”向政府、市场、企业多方驱动转型。

“特别是市场推动力更不能忽视。这既是市场经济规律的必然，也是下一步追求增长质量、加快转型的要求。因此，充分认识市场机制的作用已经刻不容缓。”一位大型公募基金公司投资总监表示。

著名经济学家吴敬琏反复呼吁，从优化产业结构、加快经济转型的要求看，充分发挥市场机制作用具有迫切性。市场配置资源，比有形之手更有效率，因而能更快调整产业结构。

在胡祖六看来，中国资本市场近年来发展迅速已具相当规模，特别是创业板的推出具有里程碑的意义，但是股票与债券的发行仍然实行行政审批制，审批程序“过于漫长、复杂、烦琐、不可预测。”

“尤其值得指出的是，转型与创新需要一个宽松、自由的政策环境与文化的氛围，需要自由竞争与活力的资本市场，而后者的发展和深化也需要良好的法律软环境。中国改革开放已经30余年，但是体制转型尚没有完成。我们还有许多计划经济遗留下来的过时、陈旧的行政法规和技术体系，阻碍了资本市场的发展。”

他特别指出，只有竞争性的市场才能筛选真正的胜者，政府需要做的是打造良好的软环境，清除可能压抑资本市场或者压抑创新果实的法律法规与政策。

对于普通投资者而言，面对中国经济必经的转型之路，我们特别建议投资者以“价值+成长”作为投资抓手，紧随经济转型的市场机会，分析经济发展成果。

投资者一定要在价值分析上下功夫。长期来看，价值因素是最不能忽视的市场因素。从价值投资角度而言，长期平均盈利水平才是指导投资的关键。

“打个比方，具有价值分析能力的投资者不会用人参的价格去买萝卜，而在市场极度低迷与恐慌中，又能够抓住以买萝卜的钱买到人参的机会。” 一位著名阳光私募合伙人告诉记者。

选取前景广阔的成长股也是股市制胜的法宝。中国资本市场发展20余年，历经跌宕起伏，股指总体涨幅也不惊人，但是，像万科、苏宁电器这样上市后企业成长十倍、百倍的公司也并不少见。

中国经济的转型大潮中，我们尤其提醒投资者关注“十二五”规划鼓励的产业与公司。从国家经济结构调整的角度来看，将会加快发展金融保险、商务服务、科技服务、信息服务和创意等生产性服务业，加快发展研发、设计、标准、物流、营销、品牌和供应链管理等生产性服务环节。新能源、新材料、信息产业、生物制造、高端装备制造板块有潜力成为“十二五”期间的焦点。未来十倍、百倍甚至千倍增长的“大牛股”可能就在其中。

最后，我们以去年公募基金业绩排名第一的华商基金投资管理部总经理孙建波的一句话，作为本组“A股大变局”调查的结束语：

“中国经济转型势在必行却痛苦漫长，我们用扎实的价值投资去推进转型。”

(本报记者周宏、潘圣韬、涂艳、钱晓涵、黄蕾等对本文亦有贡献)

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