- 政策解读
- 经济发展
- 社会发展
- 减贫救灾
- 法治中国
- 天下人物
- 发展报告
- 项目中心
自2010年底中国人民银行（下称“央行”）提出“社会融资总量”概念之后，编制和公布“社会融资总量”的工作正在积极推进。有人据以认为央行将以“社会融资总量”和“社会融资总量增速”作为货币政策调控中介目标，取代以往以“货币供应（总）量”（即广义货币M2，亦可称之为社会货币总量）和“货币总量增速”为中介目标的做法。有的媒体也对此加以宣传报道。但这实际上是一种误解。
为反映金融支持力度而提出
长期以来，中国的货币政策主要是控制货币供应量的规模和速度，在具体操作上则主要是控制银行信贷的规模和速度。这是因为，在中国，长期以来直接融资不发达，基本上都是银行信贷，即间接融资，信贷投放成为货币投放最主要的渠道，因此，也就理所当然地成为货币政策调控最主要的中介目标。
但是，近年来，特别是全球金融危机爆发之后，中国金融呈现出与国际潮流完全不同的迅猛发展态势，金融结构多元化趋势明显，金融市场加快向深度和广度拓展，在银行贷款（含票据贴现）之外，股票融资（包括私募股权以及公募的主板、中小企业板、创业板等）、债券融资（包括公司债、企业债、企业融资券——短期或中期票据等)、民间融资、私募股权投资、风险投资基金、社会保险基金以及保险公司投资等快速发展，直接融资比重不断提高，银行贷款在社会融资总量中的占比不断下降。同时，银行贷款之外的信托贷款、委托贷款、银行表外业务也不断扩大规模。特别重要的是，中国外汇储备不断增长，因外汇占款投放货币影响重大。在多种因素影响下，2009年以来我国货币总量的增长更是大大超过世界主要经济体的一般水平（尽管我们也在指责有的国家实施量化宽松货币政策，“开足马力印钞票”），并由此带来经济发展和通货膨胀的严重隐患。
因此，必须尽快调整包括货币政策在内的宏观调控政策，坚持以科学发展为主题，以加速转变发展方式为主线，实施稳健的货币政策。其中，从应对金融危机而采取的速度宽松货币政策（实际执行中已经成为非常宽松）转变为稳健的货币政策，当前必须要适度收缩货币总量。而在融资渠道多元化已经成为不可逆转的发展趋势的情况下，要收缩货币总量，必然就是要压缩银行信贷投放。这就可能使银行信贷投放近期出现明显回落。而这非常容易给社会造成金融不支持经济发展的印象，甚至引发来自各级地方政府和部门的反对和压力。
因此，央行特别强调：“随着直接融资比重的不断提高，贷款在社会融资总量中的占比逐渐下降，在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度”。由此可见，“社会融资总量”概念的提出，主要是用以准确反映金融对经济的支持力度，而不是取代社会货币总量指标作为货币政策调控的中介目标。
很难作为货币政策调控目标
既然要编制和发布“社会融资总量”，是否也可以用以取代社会货币总量指标作为货币政策调控目标呢？
有人认为，“通过社会融资总量调控更为科学合理”（见《金融时报》2011年2月11日版），认为随着中国金融市场和融资渠道多元化的发展，只有加强对社会融资总量的调控，才能有效实施货币政策和货币调控。这直观看来非常合理，但仔细琢磨却发现，“社会融资总量”实际上很难取代社会货币总量作为货币政策调控的中介目标。
首先，“社会融资总量”存在着流量（发生额）和存量（余额）之分，容易产生歧义。
由于各种融资渠道都存在着融资期限的问题，有些短期融资流动性很快，从发生额累计看，可以远远高于时点余额，即社会融资总量的流量总额可能完全不同于存量余额。而且不同融资渠道之间还可能存在相互转移的叠加作用，如企业用银行贷款进行投资，或者购买股票、债券等。正因为如此，有报道称，“仅考虑银行信贷、股市、债市、银信合作融资，2009年融资总规模比2008年增长了216%”，而同期广义货币供应量只增长了27.7%。二者相差巨大，只能说明该报道引用的是累计发生额，而不是余额（如果其引用的数字是准确的话）。如果以累计发生额作为社会融资总量，实际上是难以准确反映一个时点全社会货币总量的。如果过于关注并且谋求调控各种融资渠道的融资发生额，而不是集中关注和调控社会货币总量（余额），不仅没有太大意义，而且也是很难做到的。
其次，即使“社会融资总量”指的是其形成的货币存量（余额），也难以取代现行的社会货币总量指标。
我们知道，现行的社会货币总量（M2）指标，包括了全社会流通中现金和企事业单位及居民个人的全部存款。因为无论何种渠道投放的货币，最终都将表现为社会流通中的现金或者存款，所以这是反映一定时点社会货币总量最全面和准确的指标（当然，也有国家根据本国情况，将保险公司、证券公司等非存款类金融机构的存款也纳入，并将其进一步细化，划分成为M2、M3、M4等具体指标）。同时这也是目前最容易获取的指标，因为流通中现金和各类存款完全可以从金融机构的账表中取得，一般在每月之后数日内即可统计出该月末的M2数字（目前央行一般在每月10日公布上月末M2的数字）。
相比起见，如果改为直接监控社会融资总量，特别是各种融资渠道的融资数量，则是非常困难的。这不仅是因为各种融资渠道非常多，而且分散在不同的市场之中，监管部门也不同，要确定和保持合理的社会融资规模和节奏是非常困难的。更为重要的是，各种融资渠道尽管可以改变社会资金的配置，但并不是都会创造新的货币投放。一般来讲，只有银行贷款等间接融资才会增加货币投放，而直接融资则不会。因此，社会融资总量不同于社会货币总量。
因此，不宜对“社会融资总量”赋予太多功能、寄予太大期望，而主要用于衡量金融对经济的支持力度，这样，社会融资总量的统计也不必像货币供应量指标那样要求太频繁和非常准确，能说明问题就行。
央行不明确全年信贷增长目标是巧合
非常巧合的是，央行在提出社会融资总量概念之后，今年也没有明确全年信贷增长目标，有人据此认为：“央行可以根据社会融资总量的变化来调整货币信贷目标，这也是央行没有提出明确的信贷增长目标的原因。”这种理解不免有些牵强。
实际上，央行已经对外公布，2011年货币供应量增长目标确定为16%。没有明确全年信贷增长目标，恰恰是因为在融资渠道多元化的情况下，由于最具有调节余地和可能的就是货币信贷。如果同时明确货币供应量增长目标和货币信贷增长目标，那就意味着同时确定了其他融资渠道的规模，实际上这是难以控制的。也正因为其他渠道的融资规模难以控制，所以在货币供应总量增长目标确定后，就只能把货币信贷增长作为变量和机动资源，在年内根据货币供应量的实际变化适时安排和调整货币信贷增长目标。所以，央行强调的是“把货币信贷和流动性管理的总量调节与健全宏观审慎政策框架结合起来，运用差别式准备金动态调整，配合常规性货币政策工具发挥作用，把好流动性总闸门。”这里所讲的流动性，实际上就是指货币供应量。
可见，央行不明确全年货币信贷增长目标，并不是不对货币信贷进行控制，也不是将根据社会融资总量的变化来调整货币信贷目标，而只能是根据社会货币总量的变化进行调整。
总之，社会融资总量的提出，具有一定的客观基础和实际意义，但不能因此理解为要以社会融资总量作为货币政策调控目标，并取代货币供应量控制目标。
(本文来源：第一财经日报作者：王永利)