最近在A股市场上，新股发行定价和上市后股价表现生动地演绎着赢者的诅咒(The Winner’s Curse)。由于三个月锁定期的缘故，获得配售的一级市场网下申购者最终因为过高的报价而亏损。网下申购者贪婪的心理和畸形的游戏规则是造成这一现象的背后原因。

　　赢者的诅咒最早被发现广泛存在于石油天然气钻探权拍卖市场中。1971年，凯本等三人(Capen, Clapp and Campbell, 1971)在《石油技术杂志》上第一次正式讨论了赢者的诅咒这一新的概念，发现在墨西哥湾油田拍卖之后，赢者最终在财务上亏损或者实际收益严重低于预期的现象，这还在石油名义价格从3美元涨到35美元的背景下发生的。在他们和后来其他学者的研究中发现，这种拍卖的竞标价分布区间非常广，最高的往往是最低价的好几倍，甚至是次高价的数倍，而且竞标者往往没有体现出任何学习和总结经验教训的特征，多次重复相同的拍卖游戏，结果没有实质性改观。赢者的诅咒的严重程度随着投标者数量的增加而加剧。

　　在我看来，虽然A股市场的新股发行模式不断进步，但是有一些背后的深层次原因却无法在短期内改观。

　　首先是路演流于形式，仓促中留下遗憾。新股发行本质上就是基于公共信息的一次性拍卖，参与拍卖的投资者都要对拟上市公司的价值进行评估和判断。但是现在的询价阶段非常匆忙和仓促，仿佛就是走过场，几乎所有的上市公司管理层无法有充足的时间与机构投资者沟通。我们引入了路演的形式，但是其实也就是一个形式而已。创业板的推出和中小企业板的扩容让投资者看得眼花缭乱，要在很短的时间内分辨出真正具有价值的股票的确很难。

　　其次是用资金实力投票的利与弊。按照惯例，新股发行定价应该给二级市场预留一些空间，以保护打新股的投资者的积极性，这也是保证新股定价的群众基础。很有意思的是，打新股最积极的参与者很多是债券基金、保险公司、年金和财务公司等这些保守的机构投资者，这些机构无意中抬高了新股的定价。另外，当中小企业板和创业板炒新盈利模式被市场不断复制之后，中小盘股票的IPO越来越炙手可热，股票型基金和平衡性基金也大规模加入这一队伍，不断抬高热门股的新股发行价。一旦二级市场出现调整，因为锁定期缘故，破发带来的损失也是相当可观的。

　　还有就是新股询价的一对多格局很容易造成赢者的诅咒结局。为了确保能够申购成功，投资者往往会报出比自己心理价位更高的申购价，当参与询价的投资者数量逾百家的时候，其结果可想而知。

　　这一轮新股发行定价出现离奇的现象：上海交易所的传统大股票IPO破发较多；中小企业板和创业板的IPO发行价更高，短期内破发的还是较少，但是最近破发现象也开始多起来。一旦投资者形成资产价格只涨不跌的错误预期，他们对时间风险补偿的要求就会下降。在A股市场的周期循环中，新股询价越来越高到频繁破发，最后沦落到无人问津，本身也反映着二级市场的波动规律。在现有的新股定价游戏规则下，我们能做的就是引入投资纪律，严格从基本面出发，平衡成长性与估值之间的关系，挖掘低知名度成长股。(汇添富基金研究总监 韩贤旺)