最近，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，部署融资融券日常审慎监管、试点方案评价、交易系统测试，其中的投资者适当性制度系一项重要创新，需要认真研究、准确把握。

　　境外适当性理论的新发展

　　开设融资融券试点，实质是组建融资融券交易市场，目标是促成市场均衡，实现帕累托最优。从风险大小看，主板市场、创业板市场、融资融券市场、股指期货市场的标的证券价值形成和价格发现不同，几个细分市场系统风险依次增加，风险衍生环节依次增多，需要对市场区别层次、对要素进行分类的管理理念。这就说明，融资融券试点从需求角度要“让合适的投资者去买合适的产品”，构建投资者适当性制度，从供给角度要“将合适的产品卖给合适的投资者”，建立证券公司适当性制度；从市场机制要“选合适的证券充当合适的等价物”，设立标的证券适当性制度；做到投资者合适、证券公司合适、标的证券合适，实现社会福利最大化。

　　上述分析表明，投资者适当性制度派生于市场均衡的要求，是市场均衡理论的新发展，实质是根据投资禀赋和投资能力，设置资金门槛、知识门槛和经验门槛，建立融资融券试点的投资者市场准入制度。欧盟2006年7月20日通过的《金融工具市场法规》要求把客户细分为零售客户、专业客户与合格对手方三类，香港证监会将投资者分为“专业投资者”和“非专业投资者”，投资者适当性制度在境外证券市场已有一定的探索和实践。美国1990年修订的证券法第144条规定了参与私募证券认购的投资者资格，日本2006年7月修改通过的《金融工具交易法》第40条规定了适合性原则。

　　国内市场实践上的新突破

　　投资者适当性管理理念和管理原则正在境内市场推行。银行业贯彻的“了解你的客户”原则，信托计划的合格投资者制度，创业板的投资者适当性管理，证券投资基金的销售适用性，正在试行的股指期货投资者适当性制度充分显示，投资者适当性制度建设已经有了实践新突破。

　　从创业板率先实践看，通过签定风险揭示书和实施冷却期制度，让投资者了解、评估、接受创业板投资风险，取得了较好效果。据深交所统计，创业板投资者中具有2年以上交易经验的占比70%，高于整个股票市场的54.76%；持股市值10万元以下的占比71%，低于整个股票市场的90.7%，提高了投资者准入门槛。中登公司数据显示，创业板开市首月，2007年后入市的投资者盈利户数占比在55-58%之间，2007年之前入市的占比稳定在63-66%之间，高出8个百分点左右，交易经验与投资者盈亏比例直接相关，说明这个制度切实保护了投资者利益。

　　同时，境内投资者适当性管理还处在起步阶段，如何根据市场特征设置门槛、设置几类门槛、设置多高门槛，经验匮乏，理论欠缺，工作尚有较大提升空间。

　　从市场特征看，融资融券交易是一种抵押信用交易，增加了借贷关系和部分保证金交易，实施强制平仓制度，需要其投资者适当性标准增加资金实力；与商业银行信贷相比，融资融券交易的是标的证券，授信安全性很大程度上取决于风险认知能力和风险控制能力，不是银行授信的还款能力和还款意愿，需要其投资者适当性标准增加证券知识和延长交易经验。这就说明，融资融券交易投资者适当性制度与股指期货相似，需要提高资金门槛、知识门槛和经验门槛。

　　适当性标准不宜过高

　　从已有实践看，在融资融券试点筹备工作中，华泰证券建立合格客户池，东方证券与银行共享征信记录，招商证券设立推荐人制度，中信证券实施证书管理，证券公司分别从多种角度探索投资者适当性制度。11家参与启动试点全网测试的证券公司几乎都将投资者适当性标准定在资金100万元、开户18个月以上，甚至200万元、开户24个月以上，一味优中选优，这种做法值得商榷。

　　鉴于融资融券与股指期货相比，均有做空机制和保证金交易，但有个股风险和系统风险之别，因此，融资融券投资者适当性标准可在正在试行的股指期货自然人投资者适当性标准（50万元资金，基础知识，10个交易日、累计20笔仿真交易经历或者10笔商品期货成交记录经验）基础上适当调整。

　　在资金门槛上，建议参照纽约证券交易所条例431和纳斯达克证券交易所条例2520规定：最低融资融券交易开户资金为2000美元，从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2500美元；根据单只标的证券融资余额20%以下时恢复其融资买入和初始保证金不低于50%，投资者资金实力以市值最小的单只标的证券上市流动市值的10%（50%×20%=10%）除以其目前股东人数为适当性资金标准。

　　在交易经验上，建议参照台湾开立受托买卖账户已满三个月，最近一年内委托买卖成交10笔以上、累计成交金额达申请融资额度50%的经验门槛，结合市场实际情况，交易经验门槛以有足够的熊市体验、我国证券市场平均的两到三个熊牛市周期为宜。　（作者：王晓国 中国证券业协会发展战略工作委员会副主任）