流动性充裕、景气回升明显、通胀处于低位，股票市场投资时钟仍处于正向区域。但是，资产价格飙升也促使央行等部门开始关注“资产泡沫”，政策微调的预期愈演愈烈。虽然股票市场向上的趋势没有改变，但股票市场主要驱动力在逐步变化，一季度是流动性，二季度是通胀预期，三季度必将是景气复苏。因此，我们认为投资主线将由流动性驱动为主的上游，逐步向投资需求回升带动的中游转化。

流动性保持充裕

金融市场流动性的三个主要来源：一是央行向银行体系注入的资金，二是景气回升带动的储蓄活期化，三是外部资金流入。

从信贷增速来看，政策微调预期使得信贷增速逐步放缓已经成为市场一致预期，但在低于长期均值的GDP增速下，我们不认为信贷政策会像06、07年过热时一样收缩，更可能的是微调。此外，景气回升与不良贷款率下降，也使得商业银行的贷款意愿并未下降。截至6月末，中国境内商业银行不良贷款比年初减少了421.8亿元，不良贷款率为1.77%，比年初下降0.65个百分点。

从储蓄活期化来看，M1增速回升，6月份的活期储蓄相对于定期储蓄多增，说明活期化趋势已经逐步形成。

从外部资金流入情况来看，09年二季度外汇储备增加了1779亿美元，至2.132万亿美元。外汇储备增速远超过贸易顺差和外国直接投资的增长，说明外部资金大量流入。在国内外利差不断扩大的背景下，如果中国加息快于外部市场，那么可能导致热钱的进一步进入。

宏观景气度明显回升

中国经济一季度触底，二、三季度回升的态势基本已经确立。此前市场普遍预期二季度GDP增速将快速回升至7.5%-8.0%，二季度7.9%的增速接近预期区间上限。我们认为，投资对经济增长的主导作用仍然会延续到下半年，考虑到消费的平稳增长，以及出口增速逐步企稳，加之基数原因，四季度GDP增长有望达到10.5%。

工业利润下滑收窄的态势有望延续。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润8502亿元，同比下降22.9%，比1-2月份降幅缩小14.4个百分点，投资相关行业的利润增长可能是工业利润增长的重点。

景气回升的持续性与政府投资能否转移到私人投资，更多地依赖于房地产。我们认为房地产景气仍将持续。原因在于：首先，从供需角度看，房地产成交量有所下降主要驱动在于供给，因为如果是由于价格上升导致的需求不足，那么必然会产生成交量下降，而库存将上升；但如果是供给不足，那么会产生成交量和库存同时下降。其次，从政策角度看，以往的房地产调控政策更多的是供给管理，而非需求管理，目前在库存低位的情况下，并没有对房地产的开发贷款进行限制，而主要是保刚性普通需求，抑制投资性需求。

保持上行趋势

虽然新股发行的日程逐步加快，但是难以逆转供求关系。从新增供给来看，7月份新增IPO资金需求580亿元，定向增发资金需求200亿元；但是资金供给更为充裕，7月份新基金募集能提供约500亿元，券商集合理财和证券投资信托产品募集约100亿元。此外，散户资金新增较为乐观，根据我们公司客户市值与市场占比推算，散户资金截至7月16日达到5.45万亿元，6月26日该数据为4.79万亿元，20天内全市场新进入资金6000多亿元。在宏观流动性仍宽松的背景下，股票市场的资金供求仍偏宽松。目前PE(TTM)、PB估值仍处于均值下方，所以市场上行趋势没有改变。

此外，“经济好转，市场开始调整”的市场预期催化剂并未显现。目前微调政策仍是预期和结构性的，并没有真正开始执行加息等货币政策调整。当然从未雨绸缪的角度来看，我们需要前瞻地判断货币政策微调如何影响股票市场。我们希望能够从逻辑和数据上推演未来紧缩货币政策对股票市场的影响。

从股票市场周期来看，主要运行的方式是牛市、震荡和熊市。尽管各个国家市场对于牛、熊市并没有明确的界定，但我们这里主要是考察市场的驱动力和变化。市场驱动力主要是盈利增长和市盈率的变化。盈利周期取决于经济景气，而市盈率变化主要取决于流动性、市场情绪、政策等。

所以政策尤其是货币政策微调更多的是对估值的影响，而并非对盈利周期的影响。我们对于股票市场周期驱动力的理解如下：目前无论是盈利增速还是估值均处于均值下方，所以均值回归的力量使得市场强势上升的力量并没有改变。如果货币政策如利率、信贷规模等均发生显著收缩，但经济仍处于上行过程中，那么大概率事件是形成一个震荡市，而不会再次形成熊市。

投资主线：金融、钢铁、地产、机械设备、煤炭、有色。从投资时钟来看，目前流动性周期逐步进入上升的后期，经济增长周期将逐步进入回升的中期，通胀逐步从通缩压力逐步进入通胀初期。因此，三个月配置结构为：投资驱动的中游优于周期性消费与服务，周期性消费与服务优于上游大宗商品，而上游优于非周期消费类的下游。分结构来看，产能利用率高的行业优于产能利用低的行业。从未来新的变化来看，美国经济触底回升可能带动科技股和原材料价格的大幅上涨。综上所述，我们认为，超配主线一是房地产投资驱动的建筑钢-机械、商用车-板材-焦煤产业链；超配主线二是金融、地产；超配主线三是有色。(联合证券)