历史规律显示，大盘股发行前，货币市场利率往往飙升；不过，经过发行制度改革之后的IPO对货币市场利率会带来怎样的影响，机构之间仍存在分歧。

IPO冲击下货币市场利率仍将异动

□兴业银行郭草敏

2009年5月22日，中国证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，措施中第二条和第三条从制度上限制了大资金进行网上申购，一定程度上减少网上申购的冻结资金量。但是，这些限制并不能彻底扭转IPO冲击银行体系流动性的局面。

新办法中关于“网上网下分开”和“网上单个申购账户设定上限”这两条具体措施，一定程度上减少网上申购的冻结资金量，这在一定程度上有助于弱化IPO对货币市场的冲击。一方面，网上单个账户申购量的限制将对大资金产生明显影响。在本次征求意见稿中，第三条提到“对网上单个申购账户设定上限。……，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一”。另一方面，网上网下分开的限制将迫使大资金放弃网上申购。在本次征求意见稿中，第二条提到“优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。”此前，相关规定中并没有这方面的限制。

大资金基本不能进行网上申购，再加上网上网下分开，这就意味着大资金只能参与网下配售，整体上将缓解对银行流动性的冲击。第一、由于网下验资制度的改革，网下配售对银行体系流动性的冲击已经大幅减小，那么，即使此前进行网上申购的资金选择进行网下配售，其冲击也将减小。第二、由于网下配售普遍有三个月或以上的限售期，而网上申购则没有这项限制，因此，机构投资者在选择网下配售的同时，将承受较网上申购更大的风险，这也将抑制此前网上申购的大资金进行网下配售。第三、此前大量发行的以打新股为名的基金，可能因风险增加而不再发行。

因此，措施中第二条和第三条从制度上限制了大资金进行网上申购，一定程度上减少网上申购的冻结资金量。但是，这些限制并不能彻底扭转IPO冲击银行体系流动性的局面。

根据过去的经验，IPO之所以能够对货币市场造成重大冲击，其实主要是因为新股发行定价不合理和网上验资制度存在缺陷，前者造成打新能够获得较高的无风险收益，由此吸引大量资金进入，在验资制度缺陷的推波助澜下，IPO对货币市场的冲击被成倍放大。而分析本次征求意见稿，在这两个方面均无实质改变，因而，尚不能对减弱IPO对银行流动性的冲击抱有太大希望。

首先，IPO网上验资制度改革的具体措施并没有被提及。从银行流动性的驱动因素来看，IPO验资时银行间的资金划拨是引起回购利率大幅波动的主要原因之一。一般情况下，新股的申购资金分布在不同的银行，而验资则集中验资行。因此，在验资时，非验资行需要将大量的资金划拨到验资行，导致银行体系的流动性紧张。2008年1月21日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式发布《上海市场首次公开发行股票网下发行电子化实施细则》、《深圳市场首次公开发行股票网下发行电子化实施细则》，对新股发行网下询价、申购以及资金划转进行了明确的规定，明显降低了网下配售引起的资金冻结对银行体系的流动性冲击。但是，网上发行的验资制度仍然没有修改。事实上，网上发行的冻结资金量通常是网下配售的4倍左右，是银行体系流动性的主要扰动源。在征求意见稿中，IPO网上验资制度改革的具体措施并没有提及，因此，在网上冻结资金规模较大的情况下，仍然会对银行体系流动性造成明显的冲击。

其次，超额收益可能持续存在，那么，IPO仍将对银行体系流动性造成明显冲击。尽管在本次征求意见稿的第一条提到，“完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制”，但是却缺乏具体可操作的措施，这意味着，新股定价的合理性问题在本次依然不会根本解决，而由此带来的超额收益，正是打新能够吸引巨额资金的原因。

2007-2008年统计数据显示，大盘股的上市首日收盘价平均高出发行价78%，最低高出28%，而最高则高出196%。如果网上申购的中签者在上市首日以收盘价抛出，那么，平均的年化收益率为49.72%，最低为8.39%，最高则高达231.52%，远高于存款基准利率。诚然，造成这种状况的原因有多方面，但是，发行定价的市场化程度不够是主要原因之一。因此，超额收益极有可能持续存在，那么，资金必然趋之若鹜。

大盘股网上申购的冻结资金量与证券公司客户保证金保持较高一致性，当前过万亿的巨额客户保证金存量，暗示着IPO仍将对银行体系流动性造成明显冲击。尽管在2008年初时，因为中国铁建等大盘股发行，导致部分打新资金入场，使得证券公司客户保证金出现反常凸起。目前，市场尚没有新股发行，但是证券公司保证金已经高达1.3万亿左右，而这部分资金是以中小散户为主，也就是说不受本次征求意见稿的第二条和第三条措施的影响。那么，在超额收益持续存在的情况下，这部分资金进行网上申购的可能性非常大。尽管1.3万亿的资金只有网上申购的最高冻结资金量的一半不到，但是对银行体系必然产生不小的扰动。

总而言之，只要超额收益持续存在，那么网上申购冻结巨额资金的状况可能难有明显的改善，在现有的网上验资制度下，银行流动性仍然会受到明显影响，回购市场利率仍然面临较明显的波动。