2008年我国证券市场波动异常剧烈，内外部环境复杂多变，全流通条件下的市场运行机制逐渐形成，国际金融动荡的负面影响有所显露。针对市场发展的新形势、新情况，我们认为，中国当前经济和资本市场基本面没有变，能够经受住当前的各种挑战，将加速解决一些深层次的体制性、机制性问题，从而迎来稳定健康发展的新局面。
通胀压力基本释放为保经济增长腾出了政策空间
从目前各主要指标所表现出的趋势看，明后两年要加大“保”经济增长的力度。8月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长12.8%，比上年同期回落4.7个百分点，创下自2002年8月以来的6年新低。由于外需放缓，明年出口形势不容乐观，出口转内销将使工业制成品的价格面临负增长压力；另外，9月末狭义货币供应量M1同比增长仅为9.43%，这是2005年以来首次下滑到10%以下的水平；中电联数据显示，今年1-9月份全社会用电增幅、工业用电增幅都在10%以下，9月用电量增幅为6.2%，表明了投资与生产的增长在下滑。可以说，我国治理经济增长过热取得成效，但要防止经济大幅下滑，保持适度增长。
最近一轮的通胀无论是从原因看，还是从波及的深度与广度看，都是全球性的。美国次贷危机大范围暴露，并演化成全球性的金融危机，金融市场陷入恐慌，对美国经济以及世界经济的预期一片黯淡。国际大宗商品价格近两个月受全球经济不振的影响而大幅下挫，国内期货市场跟随一片走熊。作为价格的风向标，如今的期货行情预示着未来CPI将拾级而下。纯从国际输入型的价格传导来看，困扰我国近两年的通货膨胀压力基本上已经得到释放，通胀实现软着陆已经具备外在条件，同时困扰我国多年的能源、粮食价格也有可能理顺。我们认为，年末CPI将降至4%附近，明年全年平均CPI维持在4%左右是可承受的。
通胀风险的逐步降低，为我国确保经济持续稳定增长腾出了更大的政策操作空间。在最近一个月内，央行两次降息，并下调了存款准备金率；国务院又决定取消利息税。这些刺激市场流动性、为经济发展注入活力的政策信号表明，为防止我国经济过热转化为“硬着陆”，我国宏观经济政策灵活审慎地及时解决经济运行中的突出矛盾和问题。为了保经济增长，刺激国内需求，保金融市场稳定，保资本市场稳定，从紧的货币政策已有所松动，随着出口和投资增速的回落，后续也不排除出台包括财政政策、税收政策、产业政策等相互搭配使用的组合措施。
我国经济结构与美国有所不同，制造业增加值占GDP的50%以上，但存在资源过度开发和廉价使用，环境严重破坏，第三产业严重滞后。长远来说，我国人口众多，又在工业化和城市化的加速过程中，居民的收入有望较快增长，内需扩大是有潜力的。根据长城证券研究所的统计分析，过去10年，中国的财政收入年平均增长速度高达26%以上(近几年更是高达30%以上)，全国工业企业利润年平均增长20%以上，而同期城乡居民收入年平均增长速度只有10%左右，居民收入在整个国民收入初次分配的比例持续减少。美国的消费在整个GDP中的比重一直高达85%左右，日本和中国一样储蓄率很高，但日本消费在GDP中的比例也在70%以上。而过去10年中国的居民消费在GDP中的比例却在持续下降，从1997年的46.5%下降到现在的39%以下。现在我们要做的是着力于大幅度提高人民收入，提高居民消费在整个GDP中的比重，把潜力转变成为现实的增长基础。尽管出口会出现放缓，随着国内经济增长方式的转变，和其他市场相比，我国经济依然能够保持较高的速度增长。
中国这一轮经济结构调整的性质与上世纪80年代和90年代有本质的不同。过去20年的经济波动和经济调整主要是经济增长速度的快慢问题，是扩张-收缩-扩张的周期性问题，基本不涉及经济增长方式、经济发展战略和经济发展理念转型的问题。
美国的金融危机，在一定程度上抑制了我国经济的增长。但在另一方面世界能源和资源价格在经济低迷和衰退的影响下出现了大幅下降的趋势，我国可以利用世界能源和资源价格走低这一有利时机促进经济发展。经济转型必须以科学发展观为出发点。从产业结构和经济结构看，我认为未来几年中国必须尽快降低高能耗高资源消耗的工业比重，用现代电子信息产业改造传统重化工业，推动传统重化工业节能降耗，提高资源和能源利用效率。其次，新能源、新材料及节能环保和电子工业将可能会成为重点发展的方向。第三，现在最紧迫的是加快新农村建设，加大农村投入，进一步推动城市化进程。
实体经济的稳定增长预期是A股“软着陆”的基础条件
2007年中国股市在全球表现最好，转眼今年跌幅却居各国之首。这种反差现象的背后是什么因素发挥主导作用？要分析为什么今年以来股市持续暴跌，就先要分析为什么前两年股市持续飙升。
股市是实体经济的晴雨表，股市走势反映实体经济的预期走势。长城证券研究所经过研究分析，用GDP增速、企业盈利增速、工业增加值增速、M1增速、企业用电量增速、人民币汇率、CPI、世界经济增速等8张图表形成了研究所的金融工程股指趋势模型(FITM)，基本上就能解释为什么这几年中国股市暴涨暴跌。
2005年夏天到2007年10月国内股市之所以持续飙升，主要原因可归结为三大动力：一是中国经济长期高速成长，二是股权分置等制度性变革催生高涨的市场信心，三是人民币升值和流动性过剩。从去年10月份到今年以来中国股市之所以持续暴跌，主要原因就是降低“双交织因素”使然，即降低国内经济过热与持续高通货膨胀的交织，降低通胀国内自生因素与国际输入因素交织导致上述三大动力开始发生变化。从工业企业利润、工业增加值、企业用电量、货币供应、GDP等主要指标中可以看出，它们都开始呈现回落的趋势。加上大小非减持的压力和美国房地产信贷危机对全球金融市场和全球经济产生的冲击与影响，投资者信心受挫。
长城证券研究所研究发现，上世纪90年代以来，中国股市和房地产市场的高点与美国基本上正相关。如美国上一次高科技行情所带动的三大指数基本上在2000年上半年市场先后见顶，中国到2001年上半年见顶；又如这一轮美国房地产大牛市基本上是2005年下半年见顶，其房地产股价在2006年见顶，国内房地产市场到2007年下半年开始见顶。毫无疑问，从总的趋势上看，国内股市及其他资产价格与国际市场从估值标准到市场走势的联动性将越来越强，近一两年来，国内股市与美国股市已经基本上非常同步了，这一轮大牛市几乎都是在去年10月中旬见顶的。
但由于中国经济发展的强大动力和巨大的国内市场需求，由于中国股市“新兴＋转轨”的阶段还没有完成，未来几年中国股市在与国际市场接轨的同时还会有一定的独立性。一般来说，影响股市的三大主要因素是宏观经济基本面，市场流动性、市场信心。目前，我国对过热经济进行降温，宏观经济基本面得到进一步好转，总体发展态势良好，我国经济和资本市场的基本面没有变；通胀压力基本释放，使从紧货币政策可以做到有所松动，流动性预期加大；市场进一步下跌的幅度空间已不大，市场信心正在逐步恢复。可以说，以后中国股市能否走出相对独立行情，只取决于两个条件：一是未来两年中国股市如何化解大小非减持的压力；二是未来几年中国经济增长的潜力，即中国经济能否转型的情况。
从世界各国的情况来看，往往实体经济和股市在短期的相关性相对比较小。从长期来看，如果经济增长快，股市就肯定往上涨。如果实体经济受金融危机影响比较严重，即使股市短线止跌，也不见得会涨，因此，防止国际金融危机对我国经济的冲击，实施一些刺激经济发展的积极政策，维持我国经济的稳定增长预期，对扭转我国目前震荡下跌的股市走势至关重要。
可以从以下几个方面去观察A股市场的软着陆：
第一，工业增加值、企业用电量的增速是否开始见底，并着手理顺能源、资源、粮食价格。如果未来一段时期工业增加值、企业用电量的增速回落到历史低点附近，能源、资源、粮食价格得到适度调整理顺，有可能就是上市公司业绩见底向上的时候。
第二，以M1为代表的货币供应增速是否开始见底。如果未来一段时期M1的增速回落到历史低点附近，股市就有可能开始见底掉头向上；
第三，从外部环境看，美国的金融危机对全球金融体系和世界经济的冲击还需要一段比较长的时间才能基本吸收消除。与此同时，美国股市有一个震荡筑底的过程。我估计这个过程可能要持续较长时间。这个期间，国内股市在现在的基础上可能还有一个与美国股市的估值再次接轨的过程。这个过程可能也是国内股市见底向上的时候。
第四，从纵向比较看，国内股市2008年和2009年收益估计的PE、PB等估值指标如果接近甚至低于2005年1000点时的水平，也可能意味着国内股市开始见底。
最近，国内有18个城市都出台了各种各样稳定房地产市场的措施，包括直接补贴减、免契税、提高公积金额度等等，目的是遏制房地产市场低迷不振。现阶段房地产业在我国国民经济中占据较大比重及在GDP增长中发挥着举足轻重的作用毋庸置疑，短期内房价如果下跌幅度过大将给银行带来较大风险，而房地产市场成交量大幅萎缩通过上下游传导给GDP增长带来的负面影响更不容忽视。在明年我国经济增长保持适度速度的情况下，今后房地产市场能否有效调控，将成为决定我国经济“软着陆”还是“硬着陆”的关键之一。
目前十家商业银行股占上海股指的比重已经达到21%，占整个股市的比重已经达到26%以上，就市场本身而言，我国股市的未来表现关键还要看金融特别是银行股的走势。而银行股能否走稳，除了受宏观调控与货币政策的影响外，还将要受地产股的影响。房地产业通过税收调整、地方财政回哺等新举措而被重新激活，将会拉动固定资产投资增长，稳定经济和金融。
A股的大幅下跌已经消除了去年大涨造成的一部分资产泡沫，但许多人仍把大小非减持视为洪水猛兽，甚至到了谈虎色变的地步，因为即使现在股市已经跌幅巨大，“大小非”因其低廉的成本，还是不会放弃任何一个机会来套现。
部分行业统计，截至9月份，商业、家电、医药、信息、电子和地产等行业的大小非在上市公司总股本中的比重已经降到40%以下。考虑到大非的稳定性，这些行业的小非比例已经不多了。大小非在上市公司总股本中的比重较大的行业主要是金融、采掘、化工和交通运输。特别是金融和采掘大小非的比例高达80%以上。这些行业的大非主要是国有股，不排除其在保留控股权的前提下减持部分股权。由于其规模大，即使大股东只减持少部分股权，对市场也可能产生不小的冲击。但是，央企的国有股东纷纷表态几年内对公司股票不予减持，以支持资本市场稳定。因此，大非的减持压力并不大。
大小非代表的是产业资本，它们急于在股市兑现撤资，根本原因是企业经营流动性收紧，利润增长减速，对下一轮经济增长信心不足。如果实体经济能够取得相对良好的成长性和回报率，大小非们就会继续持股，坐享收益。要真正缓解大小非的减持压力，我们还得仰仗宏观经济增长的预期稳定。
维护市场稳定需要市场自身的规范发展及机制性变革支持
目前A股市场处于特殊的历史时期。经历了70%的暴跌，又面临着严重的全球金融危机影响和混乱的国际金融秩序冲击，投资者信心低落，监管层出台措施救市，维护市场稳定，从某种程度上来说是水到渠成的事情。
有的救市措施能增加市场的活跃度，有的救市措施能调节市场的短期供求关系及资金平衡,有的救市措施能稳定市场的预期，短期肯定对股市“止泻”会有帮助。救市也有个量的积累过程，我们不能忽视多次利好救市的累积效应，即使它们不能彻底扭转股市已经形成的某种趋势，至少让投资者也能看到政策威力所形成的“政策底”的巨大支撑作用。因此,我们一方面希望管理层继续关注市场变化,采取强有力的一系列组合措施来稳定市场，抓住时机加快市场自身的制度性建设，促使股市早日走上稳定、健康的轨道,另一方面，让广大投资者看清我国宏观经济基本面没有变且有向好的发展态势，坚定市场信心和经济发展良好预期，也是非常重要的。同时，资本市场参与主体应该继续做好规范发展的要求，即上市公司要进一步提高质量，加大透明度，规范资本运作行为。证券公司要控制风险，规范发展，对创新性业务的基础性风险尤其要加强评估和控制。
A股股指在2000点附近徘徊，整体市盈率降到16倍左右。这是否可以认为长期底部已初见端倪？虽然中国经济增速由于过热将放缓，但中国仍然能够靠推动投资、出口和消费的“三驾马车”维持增长。中国国内的广阔市场，完全可以弥补出口减缓带来的影响。在财政政策上，中国政府在城市化进程中还可以大幅增加城市基础设施投资，货币政策也可以进一步放松，十七届三中全会对农民收入的提高进而刺激农村市场需求有巨大推动作用。总的看，我国实体经济不存在衰退的风险，我国经济的基本面没有变，经济增长速度仍可望保持在较高的区间内，支撑股市向好发展的因素依旧没变。
经过一年时间的持续暴跌，A股市场已过度反映了经济下滑的预期。无论是纵向与历史最低水平相比，还是横向与美国标普500相比，无论是PE，还是PB，国内股市的估值已经开始具备投资价值了。我国股市已开始进入分化选股、投资的阶段。从长远看，中国人均GDP还很低，中国的资本市场还刚刚起步，无论中国的资本市场经历多少动荡与挫折，我对中国资本市场的前景依然充满信心。
为避免救市措施临时抱佛脚，我们应该在制度上如何保证救市机制化？在市场过度疯狂时，政府有责任给市场泼点凉水使其恢复理性；当市场过度恐惧甚至开始危害整个经济体系时政府则更有责任提升和维护市场信心。这就需要政府尽快研究设计一套完善有效的市场稳定机制包括制度化的救市机制、市场监控评价机制和干预机制。设立平准基金，在熊市中买进，牛市中卖出，本身就可以起到稳定市场的作用，是稳定市场的一个很好的机制。
制度经济学已经证明，一个国家经济发展，制度变革起到重大的制约作用。市场自身由于利益的诱导会产生对制度的突破，称为“诱致性制度变革”，如目前一些上市公司及其大股东和实际控制人出资组建“民间平准基金”的探索就是一种“诱致性制度变革”。此外，国家相关部门积极应对市场变化和改革创新进行的制度变革，这是强制性的行政行为，称之为“强制性制度变革”。如适时可能推出股指期货的制度安排。长城证券研究所研究了40多个市场的经验，结果表明，推出股指期货既不会改变市场的趋势，也没有足够的证据表明股指期货会放大现货市场波动。我个人认为，目前正是推出股指期货比较好的时机。（长城证券董事长 黄耀华） |
