访芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

□本报记者 俞靓

在美国金融风暴肆虐之时，不少人担心，股指期货此时出台是否合适。对此，芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤认为，股指期货出台不应受美金融风波影响。

不过，他也强调，发展初期，衍生品合约不应过于复杂，不应当提供过高的杠杆力。

大力发展衍生品而不是相反

记者：这次美国出现金融危机，国内有人自然想到继续推进股指期货是否妥当。你的看法呢？

答：我觉得这次美国金融危机给我们的启示恰恰是应当推进在交易所交易的衍生品市场建设。

股指期货不但可以为股市投资者提供套保工具，而且可以增加市场的流动性，减少单边市场的风险。美国救市方案授予财政部的权利就是要从银行手里买下所谓的“有毒”资产。从技术上说，这些资产主要就是单边的、在市场恐慌中失去流动性的衍生品合约。因为失去了流动性，无法根据市场活动合理定价，被迫低价卖出，导致同类产品进一步贬值，导致“毒素”蔓延，冻结了信用贷款。这些场外交易的合约定价主要依据数学模式。对在交易所交易的股指期货和期权来说，交易对手来自整个社会，因此提供了一个对股市价值能动地进行评估，随时进行调整的手段。在这些交易背后的，无论是清算的担保还是对价值评估的角逐，都是以整个社会的实际经验为后盾，在监管部门监管之下进行的。

问：那么，你觉得这次金融危机难道就没有对衍生品交易提供什么值得吸取的教训吗？

答：我觉得这里至少有两点教训是值得吸取的。第一，衍生品合约不应过于复杂，否则就会放大风险。第二，衍生品合约不应提供过高的杠杆力，它应当同投资者对产品的了解和承受能力相适应。股指期货其实是一种最简单的衍生品合约。而且，国内股指期货合约因为保证金比例较高，同美国同类合约相比，杠杆力要小得多。

推进跨市场监管

问：国内有人担心如果进行股指期货交易，股指期货市场的价格对股价造成负面影响。你怎么看？

答：股指期货交易的宗旨，是要将两个市场的价格水平拉平。不过，这也不排除有人想要利用股指市场的价格波动来左右股市价格。如果出现这样的情况，进行监管并不是一件难事。

国内不少人对股市同股指期货市场之间的价格互动有一种误解。实际上，如果不考虑心理影响的话，这两个市场之间的价格互动并不是自动的，它们必须通过“套利”这个阀门才能实现。也就是说，必须有人在一个市场买进，在另一市场卖出，这样才能将两个市场的价格拉平。在两个市场之间出现价格失衡的时候，套利者会有短期的巨大的盈利机会。但是，监管者，包括交易所，也可以通过对这个渠道的监视来发现和制止操纵市场的行为。

问：那么，根据美国的经验，你觉得监管者在这方面可以采取什么样的方法呢？

答：要防范股指期货交易对股市可能造成的风险，需要股票交易所同期货交易所之间的合作。其实，股票交易所在这方面也有重要的监控职责。目前国内所说的“负面影响”，我想主要是指是否会因为期货市场中的卖空行为而导致股市中价格的下跌。在这方面，首先，监管者和股票交易所对利用托管人的股票进行反复抛售的那些资金管理人的行为应当有所警惕；其次，在股指期货交易刚刚开始的时候，股票交易所对程序交易应当有所控制。

问：为什么对程序交易要有所控制呢？

答：程序交易本身是股票交易的一个发展方向。在今天的美国股票交易中已经占了50%以上的份额。而且，对股指进行套保，就必须对一揽子股票同时进行交易，这就免不了要有程序交易。但是，市场和投资者对这样的发展，特别是对由此而来的交易速度，要有一个适应的过程。在美国最近几次金融危机中，包括1987年的股市崩盘、1997年的长期资本基金造成的危机以及这一次的次贷风波，数学模式交易和程序交易都起了不可忽视的负面作用。

金融市场是一个自馈市场，羊群效应同信息滞后相互推波助澜。程序交易以一定的数学模式为基础，但是，再好的数学模式在大家群起模仿之后都会出现自毁效应。这就是为什么统计学中所说的肥尾现象在金融市场中特别突出的原因，也是为什么根据数学模式计算一百年不应当出现一次的现象，在金融危机中一个月能够出现几次的原因。在股指期货刚开始推出，在对股市同期货市场之间的互动关系没有很好的把握之前，对股市中的程序交易有所控制是有好处的。