大盘进入九月以来表现依旧疲弱，“阶梯式”下跌局面仍然在延续，每每平台构筑一到两周之后，最终仍然选择向下突破。期间虽然受到某些外部因素刺激，盘中出现反弹，但是日渐萎缩的成交量表明，投资者的利好预期正在逐步减弱，市场的情绪持续低落。笔者认为，在宏观经济减速、大小非难题困扰以及国际股市下跌等多重负面因素叠加影响下，大盘短期仍将维持震荡向下格局，沪指2000点将面临一定考验。

　　三大负面因素存在

    首先，目前股市并非由于偶发因素导致下跌，而是在经济减速背景下的正常下跌。在高通胀背景下，企业盈利状况发生恶化，在没有明确的系列振兴经济措施之前，上市公司业绩将进入到下降通道中。虽然最近三个月CPI指数出现大幅回落，但是PPI指数持续走高，企业的盈利空间被压缩，大量的中小企业甚至陷入经营困境。周期性行业如钢铁、有色、煤炭等也将面临景气下降、业绩下滑的局面。

    而企业如果想要走出经营困境，绝非单一政策所能改变的。事实上，能够抵抗经济周期的公司确实少之又少。上市公司业绩出现向下拐点、企业回报率降低，是股市下跌的根本原因。所以，我们也许不应该回避现实，不应该在经济减速背景下期待股市有很好的表现。

    第二，大小非问题的求解过程仍将一波三折，任何通过增加交易难度的解决方案都是徒劳的，唯一有效的方案可能在于增加需求方面的力量。中国证监会9月５日发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，希望可交换债券的推出有利于促进股票市场和债券市场的协调发展，缓解“大小非”股东资金困境。对此，我们认为，目前“大小非”减持动机是多方面的，既有资金压力方面的原因，也有看淡后市的原因，更有低成本的因素。因此，可交换公司债券的发行可能会延缓“大小非”的抛售速度，但是压力后延并非最终解决方案。如果没有足够的资金接盘“大小非”，最终的解决之道就仍将是市场化原则。或者说，当“大小非”已经没有利润之时，也许就是“大小非”停止减持之日。

    第三，大盘在多重负面因素叠加影响下，连续破位下行，2500点、2245点等多重被市场寄予厚望的重要支撑都相继被击破，市场的估值重心逐步下移，继续向国际估值水平靠拢。我们认为，如果市场情绪极度低迷，甚至低于国际估值水平的极端情况都有可能出现。根据我们的测算，按照15倍的市盈率，同时考虑2008年上市公司15％的业绩增长，对应的是沪综指2040点左右；如果市盈率完全与香港接轨，下降到13倍，对应的指数点位将在1800点以下。当然，是否应该参照港股估值水平市场仍存在分歧。

    放量前“现金为王”

    从当前市场表现看，随着估值重心的大幅下降，投资者已经无法通过行业配置化解风险。不仅景气周期继续向上的医药、煤炭、铁路等个股股价大幅下跌，甚至传统的防御性行业如食品饮料、商业零售等个股的股价也都大面积“塌方”。

    在市场持续向下寻底过程中，投资者的最佳投资策略仍然是“现金为王”，抵抗超跌诱惑可能是投资者最需要重点注意的。由于阶梯式下跌方式一旦破位下行，就会套牢一批投资者，从而每个台阶如3000点、2700点、2400点都会形成较强的反弹阻力，为抄底投资者提供的反弹空间相对有限。同时，现阶段我们唯一需要关注的是成交量的变化，如果出现连续放量，沪市成交过千亿元，则可以视为有机构大规模入场；否则就仍需按超跌反弹看待，并且谨慎参与。（长城证券　张勇）