演化中的越南金融动荡，正成为中国上下热议的话题。6月17日，中国银行出具长达23页的分析报告《对越南金融动荡的分析与预测》，解剖这场发生在中国身边的现实金融应急案例。

2007年越南加入世界贸易组织，这个长期患有发展饥渴症的国家，为了能引来推动发展的资金，基本放开了经常项目，资本项目开放步伐也颇为迅急。滚滚而来的资金将经济催热。

中国银行的报告认为，在过热的经济体面前，作为越南中央银行的越南国家银行(The State Bankof Vietnam，SBV)错失了实施有效货币紧缩措施的机会。由此，银行体系内猛增的流动性犹如脱缰的野马，奔着股市、房市而去，通货膨胀如水入瓮中，不断攀升直至市场信心难以承受，动荡自是难免。

国际货币基金组织(IMF)驻越南代表本尼迪克特·宾汉(Benedict Bingham)也证实了上述判断。他认为，越南国有商业银行没有管理好自身的信贷，而包括国有企业在内的投资扩张推高了通胀的水平。

错失的从紧机会

事后看来，越南发展模式仍未摆脱“投资拉动型”的东亚经济增长模式。

1999年，越南启动了这轮经济的上冲态势。从4.8%起步，整体GDP在2007年达到了8.5%的历史新高。不到十年，越南的GDP几乎翻番。

但在硬币背面，支撑增长的投资比重也节节上涨。中行的报告显示，越南资本形成占GDP比重高达43%，其中，固定资本形成较快，去年较前年增长23%，实际投资较2006年增长29%，而其中外资投资增幅高达97%，占总投资比例为25%。

投资拉动需要的是真金白银，而在加入世贸组织之后，国际资本流入更是少了几许禁忌。

“越南国家银行虽然也曾发行央行票据为国际资本流入免疫，但是力度远远不够，使得货币供应过快增长，其货币存量同比增速在2007年6月高达50.1%。”在报告中，执笔者中国银行全球金融市场部石磊表示，越南央行在初期没有采取有效的货币紧缩措施。

据其分析，外汇占款导致银行体系流动性过剩，但越南银行在紧缩银行流动性方面却出手乏力。2004年，越南存款类金融机构准备金率还曾大幅降低200个基点，此后虽有回升，但力度显然有限。

2007年6月，越南央行最近一次上调存款准备金率75个基点，但10.08%的水平也只接近2003年9.61%的比率。相比之下，越南银行体系的存款增长幅度却由2003年的25%，升至去年的45%。巨大的存款来源，较低的存款准备金率、较低的银行间拆借利率，都在鼓励银行体系进行信贷投放。2007年6月，越南银行信贷同期增幅达35.1%。

本尼迪克特·宾汉称，国有银行和越南政府对于投资扩张负有责任。早在2007年下半年，越南经济出现过热，流动性过剩且信贷迅猛的时候，越南的央行即需要着手实施紧缩货币政策，银行也要注意信贷投放。但是，追求经济增长遮住了银行和政府部门的眼线。

当时，银行为了追求利润都加大了信贷投放，尤其是中小银行信贷增速更是明显。而在经济过热时，大量的信贷投放必然风险极高。而包括银行信贷在内的银行体系内的流动性，则通过股票抵押贷款和证券公司拆借贷款流向股市。

中行援引的数据显示，一些合资商业银行股票抵押贷款占全部贷款最高达到30%-40%，银行体系内积累了很大的股市风险敞口。去年底，越南央行意识到问题的严重性后，规定商业银行在当年年底前把股票抵押贷款占比降至3%以下，限制对证券公司的信贷规模的扩张，并将证券抵押贷款的风险系数由100%上调至150%。

中小银行经历坏账考验

尽管越南的金融动荡始自于高通胀，但国际资本的流入无疑为银行体系的泛滥创造了条件，而没有及时的收紧货币政策又为日后的通胀埋下了隐患。

中行报告还原了这场动荡发生之初，越南政府拯救高通胀的措施。一开始以越南盾升值的形式来应对“输入型通胀”。但飙升的CPI数据击破了设想，同时，受次按危机全球金融机构流动性紧张，热钱寻求退出，越南股市、楼市在去年10月开始反转。

升值也让越南的出口受伤颇深。为期半年的升值进程不但没有成功抵御输入型通胀，反而使得贸易赤字进一步加大。此后，随着越南盾重新走软，和以美元表示的贸易顺差迅速上升，今年前5个月贸易逆差累计为144亿美元，已超过去年全年的124亿美元贸易逆差。

多方寻觅之后，越南重新拾起了货币从紧政策的方略。今年以来，越南国家银行已三次提高再融资利率：2月，提高100个基点；5月，提高550个基点；6 月初再次提高200个基点至15%，并且越南国家银行在2月将法定存款准备金率由10%继续上调至11%。而在过去的两年半中，越南的再融资利率都没有上调，一直保持在6.5%的水平。这一时间段也正是通胀愈演愈烈的时刻。2007年底越南PPI同比增幅达到10.95%，其中采掘类价格同比增长31%，石油和天然气价格同比增长64%。

“CPI同比增幅在2007年11月突破10%之后仅5个月就突破了20%，(今年)5月份更是高达25.2%的水平，其实际利率水平已经跌至-14%。”中行上述报告称。

紧缩政策是目前应对通胀切实可行的方案，但很显然，对中小银行的影响会很大。那些曾经极力信贷扩张的中小银行正在经历坏账的风险考验，但来自世界银行的分析称，这一风险目前并没有扩散趋势。

本尼迪克特·宾汉也表示，推进越南国有银行改革和重新建构越南要害经济部门尤其是中央银行，显然是下一步的重要工作。而本尼迪克特·宾汉比较忧心的是，从越南政府开始施行紧缩货币政策，到政策最终取得明显成效，需要经历一个时间段。

“三个月或者更长的时间，都有可能。”本尼迪克特·宾汉说，这个时间差需要投资者保持信心——相信政府执行有效措施的信心和相信措施能取得成效的信心。