东方证券、海通证券、中金、国信证券 争论的焦点在于“内含价值与股市收益”

2008年第一季度，春暖花开的季节，上市保险公司的股价却随大盘高调步入冬季。股价狂泻、巨额融资拖累股市的指责、投资收益的浮亏都让保险股光环不再。这一切只能说“股市”无常。

　　对于业绩增长普遍认同

　　从中国人寿和中国平安公司已经公布的年报看，去年的业绩增长基本都达到了各家券商的预期，中国平安的表现还非常突出。

　　中国平安归属于母公司股东的净利润为150.86亿元，同比增长105％；寿险总保费同比上升16％，其中新业务保费收入同比增长24％，个险新业务上升33％；内含价值为1503.11亿元，一年新业务价值同比增长40％。

　　中国人寿实现净利润281亿元，同比增长95％；寿险总保费同比增长8.53％，其中个人寿险新业务增长12.4％，个人期缴新业务增长率为12.7％；内含价值为2525.68亿元，一年新业务价值为120.47亿元，同比增长14.95％。

　　对于这些业绩上的发展，券商都表示了肯定，尤其是对于两家公司在产品结构优化的努力给出了非常正面的分析。

　　东方证券保险行业资深分析师王小罡在报告中指出，中国平安的寿险业务增长虽然低于行业21.9％的增速，但是增长质量高，这主要表现在以下几个方面，“渠道结构优良，个险比例提至81％；产品结构合理，分红和万能合计占比提至66％；新业务开拓高速，个险首年保费增40％；现有业务续期提高，13和25个月继续率提至90.1％和81.2％。”

　　其他多家券商都提到了中国平安的“健康人海”战术，就是当代理人数量增加的同时，其人均产能保持了稳定增加。

　　王小罡对于中国人寿保费情况的评价也相当正面，他认为公司业务规模增长的同时，产品结构也保持了稳中有升的良好态势。

　　事实上，中国人寿在去年采取了新的产品和销售策略，保证传统险和分红险增长的同时，会适当推出万能险，但是对于投连险非常谨慎。这种使用传统保障型产品提高公司内含价值和利润率的做法，得到券商的肯定，中金认为“这是兼顾业务质量和保费数量的权衡之举，是当前环境下的正确选择。”

　　部分数据引起券商注意

　　当然，也有一些券商对于公司的关键指标提出了质疑。最明显的一个指标就是中国平安的内含价值。

　　海通证券的报告中就指出，平安的“内含价值增长并非表面上那么亮丽”。其金融行业分析师潘洪文表示，在剔除假设调整、IPO影响以及股市火爆带来高额股权回报因素后增长仅为35.9％，而寿险业务的内含价值增长仅为11.3％。这样的分析无疑更接近数据的真实情况，一次性的资本注入提高内含价值无法复制，应剔除此项因素带来的偶然增长。

　　其实两家公司在各自内含价值报告中，都对精算假设进行了调整，这一点值得关注。中国平安将风险贴现率从12％下降到11.5％，将长期投资回报率从4.7％提高到5.5％。虽然中国人寿将平准长期投资回报率提高到5.5％，但是没有调整风险贴现率。

　　一位保险精算师对记者表示，调低风险贴现率的结果就是可以使得内含价值提升，“可以让报告看上去漂亮一点”。

　　对于中国平安的调整，王小罡在报告中用了“终于”一词来形容，并表示“我们对这些修改表示欢迎和支持”。而支持的理由是“这些假设是在2004年制定的，那时行业、公司和资本市场与现在差异相当显著。”

　　他还告诉记者，目前海外保险公司的内含价值精算假设，投资回报率和风险贴现率差异非常小，回报率一般在6％－7％，贴现率一般高出一个百分点。

　　不过王小罡补充说：“由于中国保险公司上市时间短，成立时间也不算长，历史数据还不足以用来预测未来究竟可以将假设调整到何水平。”

　　内含价值与盈利能力出现碰撞

　　国信证券分析师武建刚就曾对理财周报表示，现在市场对于保险股的估值方式出现了矛盾，影响到对股价走势的判断。

　　内含价值还是投资收益，这是一个问题！

　　“其实这两个标准反映的是两件事。内含价值是体现一个保险公司的价值，从长期性这个角度来看，当然是内含价值更加客观、贴近事实，所以我们在进行保险公司估值的时候一般使用内含价值这个数据。但是如果观察公司短期股价的话，还是不得不参考市盈率、市净率这些指标，毕竟这些数据比较直观地反映市场对于保险公司业绩的态度。但是市盈率的波动比较大，这也是它不适合用来判断公司长期发展的一个原因。”

　　如果是按照上述的经营方式、产品结构、营销方式等方面来看，中国平安和中国人寿的表现值得肯定。然而今年资本市场的波动却使得保险公司的盈利出现了隐忧。

　　去年股市火爆，销售受阻、退保率上升给保险公司造成了压力，不过却让他们在资本市场大赚一票；如今股市震荡间接帮助保险公司销售产品，但是在利差益方面却给了当头一棒。

　　中金3月27日的报告中指出，中国人寿去年底持有的前十大交易类股票和可供销售股票均遭受损失。“假设中国人寿一季度还没有卖出这些股票，则交易类股票已产生30.29亿元浮亏”。

　　当然，中国平安也难逃此劫。该报告也提到“按同样的方法计算，平安交易类股票在一季度已产生13.96亿元的浮亏，而可供出售类股票的浮盈已由年初的260.48亿元缩水至99.45亿元。”

　　券商在调低估值的同时，也列出了影响股价波动的不确定因素。

　　海通证券认为中国平安方面的不确定因素包括“资本市场波动对利润带来巨大冲击；投资富通带来账面浮亏，从而减少净资产价值，并影响内含价值；小非解禁后供给大幅增加；再融资计划给股价带来巨大压力”。

　　而中国人寿方面的不确定因素主要是“公司一季度报或半年报结果可能大大低于去年同期，市场人士可能按相对估值法给予较低的市盈率或市净率倍数计算，使得股价可能进一步下跌。”

　　然而，潘洪文在报告中明确表示“相对估值法并不适合保险公司的估值。”

　　对于资本市场的忧患，也有人不以为然。一位分析师告诉记者说：“去年投资收益率太高了，公司会进行一些利润平滑处理。保险公司一笔业务要做几十年，一两次股市震荡不会造成什么影响。”