春节前两周债市在资金面和政策面真空的背景下，加上美国再次降息使得国内升息的预期减弱，另外股市大幅调整，使得债市延续了近期的升势一路高歌，创下近9月的新高。从具体的走势看，每个交易日可以说是节节高升。从盘面上看，由于加息的预期持续减弱，涨幅居前的是中长期品种情况，但是交投比较活跃依然是剩余期限3年以内的老券。

从全球大背景来看，近期关于未来出现金融危机的判断也在增多。首先，美国次级贷款危机愈演愈烈；受次级债危机影响，1月22日，美联储在美股开盘前1小时紧急降息75BP，美联邦拆借利率从4.25％降至3.5％，这是自84年10月以来的单次最大降息幅度，也是自9.11以来首次在两次例会之间降息。这对国债债券市场是一个重大的利好。30日晚，美国联邦储备理事会决议降息50个基点，以期阻止美国经济急剧放缓，房市疲软和信贷危机对美国经济构成了严重打击。此举令联邦基金利率目标降至2005年6月以来的最低点3％。而目前中国金融机构一年期人民币存款基准利率为4.14％。中美利差进一步加大，为了抑制更多的热钱流入，中国升息的几率减弱，加上中国股市疲软，导致机构对国债的需求较大，近期涨幅较小的中长期国债价格继续上涨，收益率持续走低。从一些调查数据看，不仅有大量的套利资金会投机买入国债，更多的国内基金因为股市前景不明确，增加持有国债的比例。美国次级债引起的全球资本市场大幅调整已经开始反映投资者的风险溢价迅速上升，相信未来国内对债市避险需求会增多，国债的优势尤其明显。

人民币升值压力还是很大，从贸易顺差的变化来看，升值对出口的影响正在逐步显现，持续升值将会大幅降低出口。新年以来，人民币对美元汇率升值步伐加快，并呈现全面升值特征；人民币出现加速升值态势，无疑也会引起热钱持续流入，无异于加息，那么对于控制流动性的而言，加息和汇率都具有对热钱加速流入的刺激作用，那么，在国内通胀预期较高的情况下，央行对于价格型工具的选择，加息仍然是其有效的手段。为了缓解输入型通胀压力和提升利率政策有效性，央行将继续在汇率市场化迈出实质步伐，汇率升值提速有可能继续下去，至少会是一季度的重要特征。另外，1月16日央行新年内首次调高存款准备金率，将准备金率调整到15%的历史高位，在汇率、准备金率率先启动的背景之下，为了贯彻从紧货币政策，央行可能会尽快调整利率水平。总的看来，决策层对于货币供给能量的担心已经加剧。

08年欧洲、日本经济将出现疲态，而一旦三大经济体陷入衰退，中国经济前景堪忧。国内通胀形势严峻，加剧了宏观调控的深度。能源、粮食等一系列问题困扰价格体系，加之最近发生的暴风雪灾害更是加剧了价格走高趋势。能源短缺和运输瓶颈问题，短期会引致通胀压力增加，并对经济活动产生负面影响。自去年下半年以来国际粮食价格上涨，已日渐渗透到整个供应链，加上美国次贷风波席卷全球和高油价持续冲击个人消费和企业盈利的不利背景下，国际粮价再度疯涨将会进一步加重世界经济的不确定性。目前，不管是发达国家还是发展中国家，不约而同都敲响了通胀的警钟，各地的通胀指标都达到数年甚至是有史以来的最高水平，中国国内也不例外，总体通胀与核心消费物价的关系正在发生结构性变化。从国家统计局公布的2007年全年和12月份的金融数据看，07年全年居民消费价格上涨4.8%，涨幅比上年提高3.3个百分点，涨幅创11年新高，其中12月上涨6.5%。食品、居住价格上涨是拉动价格总水平上涨的主要原因，食品价格上涨12.3%。其中，肉禽及其制品上涨31.7%，蛋上涨21.8%。全年国内生产总值同比增长11.4%，涨幅创13年新高。经济过热现象持续升温，在上半年成本推动型通胀特征将更明显。商务部对消费品市场调查数据显示，截至上周，全国食用农产品市场价格比前一周上涨1.2%，比2007年12月初上涨4.7%，和去年7月初比上涨12.2%。从目前来看，生产资料价格继续高位运行对消费品价格的影响交大。中国物流信息中心近期发布的报告预计，2007年12月份国内生产资料市场价格将继续保持上升态势，推动全年生产资料价格涨幅超过预期，达到4.4%左右。由此来看，今年的通胀压力依然较大，食品价格、原材料价格都将演绎结构性通胀。从最近公布的12月份金融数据来看，虽然贷款总体规模有所压缩，但中长期贷款规模的继续增长，商业银行支持固定资产投资的信贷投放冲动仍然强烈。08年物价的上涨压力犹存，特别是上半年，形势依然不容乐观。目前国内价格结构还不合理，能源、劳动力等生产要素价格有较大的改革空间。过低的生产要素价格，导致了我国产业结构落后，致使我国的经济增长过度依赖外需，内需严重不足，带来大量贸易顺差，成为流动性泛滥的根源，使得经济持续过热，而过热的经济、过高的货币发行量又必然会拉动物价的上涨。如何提升生产要素的价格，如何在提高这些商品价格的同时，保持整个社会物价水平的基本稳定成为管理层的难题。目前来看能源等价格的改革必然会对产业链价格结构产生影响，牵引价格体系上行。

此外，物价的调控压力也加大。从推升物价上涨的因素来看，粮食价格、燃料价格和生产资料价格。粮食价格受国内生产和国际粮食价格的影响；燃料价格和生产资料价格受国际油价和国内资源要素价格调整的共同影响，今年物价走势不容乐观。最近国务院在15年后重启价格干预，并接连两次召开价格调控会议，加大价格干预范围，可看出"防通胀"已经上升到了政治高度，成为短期内宏观调控的重中之重。国家加大了对价格管制力度，但其会导致一些商品出现供应短缺，造成价格机制的扭曲，不利于长期供给的增加。因此宏观调控对通胀的抑制程度还有待观察，那么考虑到管理层近期对物价形势的判断显得极其严峻，行政干预的同时，较为市场化的手段也可能很快出台，不排除近期加息的可能。在控制通胀的同时，央行对流动性的回笼丝毫不放松。对于今年的货币政策，央行已将信贷的调控放在了较高的位置，从央行的窗口指导工作及各大行的信贷计划来看，额度已经收紧，中行、工行、建行的信贷增量限额分别为2800亿元、3450亿元、3500亿元，与去年各行实际信贷增量基本持平，"控制总量、把握节奏、调整结构"是收缩信贷的主线，分季监控，存贷比成为各银行监控类指标，规定了贷款增量。配合公开市场操作和价格工具手段，今年市场资金面将明显严于去年。商业银行受贷款规模控制影响，被动持有国债的需求也在增加。从历史数据角度来看，商业银行新增贷款和国债投资有较强的替代性。从经济增长的风险来看，国债的低风险将受到金融机构的青睐。

此外，我国A股市场和交易所债市之间存在着"跷跷板效应"，此起彼伏的现象比较明显。此外，部分避险资金也可能选择从股市撤出而转投债券和债券型基金或货币型基金，银行间债市也会受到该部分资金的推动。由于相对独立，国内的商品市场和债券市场经常能走出迥然不同于海外市场的走势。例如2007年西方主要市场国债利率大幅下降时国内债券市场的利率反而上升行情。因此在美联储持续降息后，国内债券市场作为与外部世界相对绝缘的市场，是有可能走出独立的行情。当然从长期看，国内债券市场走势也可能最终与外部市场走势殊途同归。债券市场的最终决定因素是宏观经济，如果美国经济确实在2008年进入衰退，则最终可能影响外向型经济的中国，并最终传导到中国债券市场。但这一过程将是漫长缓慢的，相对封闭的状态给了国内债券市场特立独行的表现机会。

总体来看，美国连番降息可能改变国内货币供应紧缩的预期，股市大幅波动增加股票投资者的亏损加上春节长假临近，持有债券可获得利息，以上因素均加大了债券的需求，债券价格上升幅度加快,市场资金面仍然宽裕，债市有望继续维持走高行情。由于部分债券的收益率具有吸引力，而债券市场的投资气氛已显著改善，建议投资者加大债券市场的关注力度，整体而言，分离债的收益率最具有吸引力。(中银国际/吴东强)