本周国债市场受到加息利空影响继续大幅度下跌，成交量也较上周出现一定程度的放大。近日债券市场受建行和中海油服等大盘股发行申购的影响，市场资金面呈现出紧张的态势。随着8月份CPI数据的高企，央行的利率调控措施也在周末出台，政策的出台在市场意料之中，但仍对债市造成较大的影响。周一国债指数收于109.71点，跌0.15％，全天成交2.8亿元，较前个交易日大幅萎缩。从盘面来看，中长期券种跌幅居前，010307券、010501券等大幅回落。周二央行仅发行30亿元一年期票据，较上周减少20亿元，中标利率为3.4447％，走高13个基点。央票利率走高在预料之中，债市在连续下跌后，企稳反弹。收于109.83点，涨0.1％，全天成交4.5亿元，较前日小幅增长。从盘面来看，长期券种继续弱势，010107券深幅下跌，中期券种强势反弹，010301券、010605券涨幅居前。周三债市反弹未果，国债指数开盘109.84点，盘中小幅反弹，收于109.76点，跌0.06％，全天成交3.8亿元，较前日小幅萎缩。从盘面来看，长期券种有较好表现，010107券等止跌反弹。而部分中期券种走弱，010307券、010509券跌幅居前。周四债指维持振荡下跌走势，重心逐步降低，收于109.76点，全天成交3.8亿元，于前个交易日基本持平。从盘面来看，长期券种继续反弹，010107券、010504券涨幅居前，中期券种走势分化，010501券等表现较好，而010410券、010505券跌幅居前。周五上证国债市场大幅下跌，当日上证国债市场小幅高开，早盘在02国债(15)重挫拖累下深幅下探，最低曾见109.33点，刷新了1年多来的新低，不过在02国债(15)收窄跌幅及05国债(9)大幅扬升带动下，国债指数快速回升，中午并以平盘报收，但午后国债指数又在05国债(13)、06国债(5)等个券重挫拖累下深幅下探，最终并以大幅下跌报收。市场交投活跃，放大116%。从盘面上看，现券普跌，期限特征不很明显，剩余期限较长的品种跌幅居前。交易中的59只国债有5只上涨，5只持平，24只下跌，25只未成交。本周有1000亿元央票到期，正投放940亿元。尽管央行本周回笼力度减轻，但上周末加息后，本周央票利率纷纷走高，作为市场风向标的一年期央票利率走高提高市场收益率。

消息面上，美国联邦储备委员会18日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，以应对目前的次贷危机，这是美联储自2003年6月以来首次降息，目前美联储基准利率与我国的利差100个基点不到。中国人民银行副行长吴晓灵近日表示，虽然"中美利差"仍然是境外资本流入中国的动机之一，但从目前情况看来，房地产市场和资产价格的盈利更为他们所看重，所以今年以来央行对于利率上升的容忍度已经有了很大的提高。而过去，人民币升值压力的增大，外贸顺差急剧攀升，为控制热钱流入速度，抑制追捧人民币升值的投机资本流入，央行一直将货币市场利率与美国保持300基点左右水平，而自今年3月以来，一年期美元LIBOR和央行一年期央票发行利率的利差开始逐步缩窄。利差的收窄将降低投机资本机会成本，刺激热钱流入的速度，伴随人民币的升值，为我国的资本市场提供契机，增强了货币流动性。

目前宏观经济流动性泛滥的局面并未出现根本逆转。尽管央行在今年紧缩措施频频，动用存款准备金率7次，加息5次，公开市场操作已经回笼资金约18700多亿元，还伴随1.5万亿元特别国债的发行，但市场资金面依然未见偏紧态势。目前流动性来源主要为外汇市场产生的流动性过剩同由货币需求减少产生的流动性过剩。前者来看，今年上半年，我国外贸顺差达到1125亿美元，同比增长83.1%，外汇储备达到1.33万亿美元，同比增长41.6%，并且随着人民币升值效应和中美利差的逐步扩大，这种现象还有增无减。美联储18日将商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25％降为4.75％，目前美联储基准利率与我国的利差100个基点不到。利差的收窄将降低投机资本机会成本，刺激热钱流入的速度，伴随人民币的升值，为我国的资本市场提供契机，增强了货币流动性。此外，由于信贷乘数、央行对冲带来的货币供给量增量持续高位，同时内需不足导致货币需求量降低，成为货币泛滥的新途径。

今年来，央行已经上调5次存贷款利率，7、8、9月份每月均上调一次，从近期上调利率对市场的影响看，债市遭遇的系统性风险逐步加大。在7、8月份利率上调后，依赖市场资金面的宽松债指小幅反弹，而上周末的加息伴随特别国债等紧缩手段的同时推出，债指大幅下滑，市场对政策的实效性所产生的恐惧心理逐步加大。在数次的加息和提高存款准备金率后，国内的经济数据依然出于高位，市场对政策的有效应产生疑问。尽管CPI的高企很大程度由食品价格上涨带动，但食品价格的上涨影响已经蔓延开来，引发原材料、人力成本等的全面上涨，并将引发通胀预期的产生，形成输出通胀。

由于我国属于储蓄性国家，利率变动不如消费性国家敏感，市场价格对利率变化的滞后性也将推升通胀压力的增加。目前来看，存款利率仍距离CPI差不多三个百分点，未来加息的空间仍十分大。市场流动性的泛滥、央行对冲压力的加大和货币政策的失效，不断的加重调整的预期。抵御流动性风险，央行只有大力回笼货币及采取利率手段提高货币需求量。特别国债的大规模紧密发行，政府回收流动性的手段增强。不断的加息降低通胀预期，但同时利息率的提高将导致跨境资金的流入的进一步增加、从供给方使流动性过剩进一步增加。对于流动性泛滥造成的信贷冲动、投资增长加速及货币性通胀，央行对其调控的决心加强，尽管利率的收窄将刺激热钱的流入，同时也加重了调控的力度和加快了频率，对市场造成的心理负担更重。 同时，央行回笼货币的手段也不断增强，央行紧缩手段增多，频率加快。央行近期将密集发行特别国债。在短短的时间内就发行4000亿元特别国债，对市场的资金面压力不容忽视，也可看出政府对于当天流动性形势的担忧，和对于流动性控制的坚决性，财政部表示，此举"有利于缓解当前流动性偏多、经济增长由偏快转为过热的状况，有利于加 强和改善宏观调控"，说明这次的发行是直接承载了国家宏观调控，特别是加强流动性管理的重任。手段的增强必然导致资金面的收窄，10号回购利率的全线上扬已经突现短期资金的紧缺，市场的心里面负担逐步加大。

其次，货币政策效果不明显。在数次的加息和提高存款准备金率后，国内的经济数据依然出于高位，市场对政策的有效应产生疑问。尽管CPI的高企很大程度由食品价格上涨带动，但食品价格的上涨影响已经蔓延开来，引发原材料、人力成本等的全面上涨，并将引发通胀预期的产生，形成输出通胀。由于我国属于储蓄性国家，利率变动不如消费性国家敏感，市场价格对利率变化的滞后性也将推升通胀压力的增加。目前来看，存款利率仍距离CPI差不多三个百分点，未来加息的空间仍十分大。

债市110点附近形成的整理平台支撑性逐步失效，随着央行紧缩手段的深化，后市的风险依然较大。伴随者CPI加速上行，央行加息的频率也不得不加快，连续三个月加息尚无前例，但央行维持利率基本为正的主要任务尚未完成，1-8月CPI为3.9%,加息后的一年存款利率3.87%，出去5%的利息税，尚有23个基点的负利率等待弥补。目前CPI没有止升回头的迹象，结构性通胀似乎开似乎蔓延，涨价项目增多，幅度加大，年内五次加息没有扭转负利率状况，距离下一次公布CPI还有一个月时间，债券反弹在时间上和空间上存在可能。下周中国神华也将发行，再加上十一国庆节假日，预计要到节后资金才能重新恢复宽裕，届时债市反弹格局或将重现。（中银国际/吴东强）