本周国债市场维持震荡走势，未受到上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点的影响。周一沪市国债市场震荡整理，现券下跌数量略多一点，成交量大幅减少。上证国债指数最终收于110.26点，较上一个交易日上涨了0.03%，35只成交债券净价14只上涨2只平盘19只下跌，市场成交了4.32亿元。上交所固定收益平台新债0714下跌，0711券持平。企业债方面，上证企业债指数收于115.41点，下跌了0.13%，整体成交了1.22亿元。从市场表现来看，交易所市场涨幅居前的以中短期品种为主。从成交活跃度来看，短期及偏短期老券成交居前。周二沪市国债市场震荡走低，现券跌多涨少，成交量继续减少。上证国债指数最终收于110.22点，较上一个交易日下跌了0.04%，34只成交债券净价9只上涨4只平盘21只下跌，市场成交了3.72亿元。上交所固定收益平台新债0714持平，0711券上涨。从市场表现来看，当日交易所市场涨跌幅居前品种板块特征不明显，长中短期品种均有。周三交易所国债市场轻微回落，上证国债指数收盘报110.21点，较上日微挫0.01%；市场成交11.02亿元，同比明显放大。沪市61家上市国债上涨和下跌的各占两成左右。010410券跌幅较大，收低逾0.5%，其余下跌券种普遍跌幅轻微；上涨券种涨幅都很小。市场成交主要集中于010110和010112上面，4者成交约占全天债券总金额的9成。周四国债指数止跌企稳，小幅反弹，收于110.29点，全天成交3.1亿元，较前个交易日明显萎缩。从盘面来看，中长期券种并未随之反弹，010213券、010303券均绿盘报收，债市的反弹仅仅受了一级市场短期国债利率偏低和央票企稳的影响，在此情况下，债市的反弹高度也有限。央行再度调升存款准备金率及再次发行定向央票对债券市场影响有限，周五上证国债市场收盘持平，现券跌多涨少。上证国债市场以平盘开出，其后基本在6日收盘价110.29点下方维持窄幅波动，虽然临近尾盘在05国债(13)带动下，国债指数一度翻红，不过最终仍以平盘报收。市场交投清淡，全天成交32万手放大25%。盘面看，现券多数品种下跌，仅少数中期品种有所表现。交易中的60只国债有7只上涨，4只持平，22只下跌，27只未成交。

中国人民银行宣布，从9月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，并在9月7日以3.71%的收益率发行了1510亿元3年期定向票据，紧缩力度之大超出市场预期。而随着北京银行A股首次公开发行网上申购临近，市场资金面略紧，也使得债市承压。周四央行宣布提高准备金率0.5个百分点，同时发行约1500亿元定向央票。提高准备金率主要是针对近期央票到期规模较大，回笼压力较大。发行定向央票主要是针对信贷增速较快，此次发行的央票低于常规央票利率10个bp，具有惩罚性质。在通胀的背景下，央行采取何种紧缩措施、何时采取成为市场关注的焦点，特别国债也成为市场关注的话题，央行在4日的公开市场操作中，首次以特别国债作为抵押券，以招标方式发售100亿元人民币6个月期正回购协议，这是央行首次动用特别国债回收市场资金。虽然本次正回购交易量只有100亿元，但被视为未来央行利用特别国债进行常规化公开市场操作的一次试水。之前，由于央行回笼资金主要依赖央票发行，财政部上周发行特别国债后，增加了央行手中的质押筹码，有助于提高流动性管理的灵活性。

在市场流动灵活性增强的同时，资金面的压力也逐步增大。八月份以来央行对银行体系流动性的收紧力度加息，不考虑上调法定存款准备金率， 发行票据共发行4390亿元，回笼力度明显比前几月增大。此外，央行通过100亿特别国债的试水和评估之后，但在特别国债正回购甚至卖出的方式和限期上，也不会出现太大的变动。央行在如何使用特别国债并运用于流动性管理的问题上，可能会采取分步缓走的策略，将配合利率曲线的完善，对于市场传闻的本周将一次性将2000亿特别国债转移给市场的可能性不大，但仍需要关注下一步央行会采用何种缓和步骤将手中特别国债替换到期央行票据或者流动性。

央行4日以利率招标方式首次以特别国债为抵押进行了正回购操作，从市场回笼了100亿元资金。此举意味着特别国债开始被正式用于缓解目前银行体系流动性过剩压力。2003年以后央行票据的发行主要是由于央行手中没有足够的国债支持正回购操作力度，而此次央行买入特别国债后，为重新启用正回购操作从而减轻央行大量发行央行票据的压力提供了便利，同时也使央行在降低调控成本上有了较大的操作余地。公开市场上国债和央行票据并行，央行会在回笼资金压力大的时点侧重卖出特别国债，延长整体锁定时间。但央行利用特别国债作为公开市场工具按需锁定流动性会导致长期债券利率有所提升。估计9月份央行将在公开市场上卖出特别国债，并综合运用加息政策。数量工具和价格工具并用，以回收市场过剩的流动性。考虑到目前银行等机构投资者对债券配置的旺盛需求，短期内有望进一步加大配置力度。因此，尽管近期央行可能会继续加息，但加息导致的收益率提高只能使得债券配置需求更高，中期品种仍会得到市场的欢迎。

人民币升值、贸易顺差所带来的宽松的货币环境未发生根本性转变。在进出口关税和出口退税多次调整之后，贸易顺差增长过快的趋势没有改变，1—7月份贸易顺差累计1368亿美元，同比增加80.9%。7月份贸易顺差还是高达244亿美元，为历史第二高，贸易顺差持续扩大的趋势没有改变。受国际收支不平衡因素影响，国际上给予人民币升值压力越来越大，海外热钱对人民币升值的追捧有增无减此外，此外在美次级债风波后，有更多的国际热钱选择中国作为避风港。央行为对冲外汇储备，货币供应量一直保持高位。

5-7月CPI涨幅分别为3.4％、4.4％和5.6％，呈明显的加速上涨态势。7月CPI已经窜升到5.6%，创下了近十年以来的新高点。导致CPI加速上涨的主要原因仍是食品价格的上涨，7月份食品价格上涨拉动CPI上涨了5.1个百分点。短期内推动CPI上涨的猪肉涨价等因素还将继续存在，故食品价格涨幅可能仍将居高难下。更值得我们注意的是，在流动性过剩和企业定价能力增强的背景下，更多的商品和服务可能加入提价的行列，通胀压力不容忽视。在投资反弹压力增加，物价上行风险加大的情况下，管理层将继续实行偏紧的调控政策。预计央行在回收过剩流动性方式上将继续搭配使用公开市场操作和提高存款准备金比率；年内再度提高利率仍有空间和可能；下半年财政部发行特别国债购买外汇也将迈出实质性步伐；节能减排、控制高耗能、高污染行业的扩张仍是政府调控的重点。商务部对8月份CPI数据进行预测，数据测算的食品价格环比涨幅将为1.5%，8月份CPI总体环比水平就为0.5%。由此测得的新涨价因素为3.5%，8月份CPI当月同比水平就约为5.8%。同样，由于食用农产品价格指数与CPI食品子项数据的不同质，进行调整后，8月份CPI当月同比将达6.0%。此外，未来数月经济热度将进一步升温趋势。三季度初始的宏观经济升温速度下降，是建立在去年高基数基础之上。去年3－7月份的投资增速都在29％以上，去年基数过高以至于因素干扰使得今年固定资产投资情况其实要比同比数据所反映的温度更为热络。从信贷数据来看，7月份金融数据并未下降，M1、M2和新增贷款同比增速都在上涨，显示金融层面仍然有相当大和相当高速的资金进入实体经济，支持实体经济继续升温。如果食品价格持续居高不下，再加上其他涨价因素的共同作用，8月CPI可能会继续上行。目前由于今夏的灾害天气，已经有超过23%的秋粮受灾，减产几乎已成定局。但是由于过去三年农业丰收，粮食库存充裕，粮价还不至于大幅度上涨。此轮物价上涨的始作俑者猪肉价格在不远的将来有望见顶回落。随着一系列保险与补贴政策的实施和市场价格的拉动，生猪生产开始出现一些积极变化。虽然存栏仍在下降，但能繁母猪存栏开始回升，规模饲养发展加快，工业饲料销量上升。猪肉供给增加将拉低猪肉价格。如果粮价以及肉禽价格可以企稳，加之其他利率敏感性强涨价因素在多次升息传导下得到控制，有效遏制全面通胀还是可以期待的。1-7月CPI为3.5%，全年CPI预计将达到4%。目前名义利率水平仅为3.6%，如果全年CPI达到4%，那么只有加息1-2次才能保持实际利率基本为正。加息已成为2007年全年债券市场的主旋律。加息对股市和债市似乎没有产生影响，股市、债市仍毫不犹豫地继续上涨，这体现出市场对利空即将出尽的一种期待。但即使9月份再加息，但从8月份的加息对市场的影响来看，下一次加息也不会阻断市场反弹的脚步。

近期国债市场表现较平稳，但8月份CPI数据可能较7月进一步提升，物价指数高于预期可能引发央行再度加息，这对债市有一定负面影响。尽管8月份央行加息和提高存款准备金率双管齐下以收紧流动性，但市场流动性依然充裕，回购利率始终保持稳定。月底受到特别国债发行影响，回购利率略有上升。回购市场资金充足的可能原因是，从往年的经验来看，商业银行下半年对实体经济的放贷会放缓而对虚拟经济的资金投放会增加，也就是说资金配置在债券市场和货币市场的份额较多。今年以来央行已4次提升存贷款利率，但国债指数仅从3月初最高约112点下跌到前期的最低109.5点，多数券种收益率提升了0.5个百分点，目前均显著低于同等期限的银行存款利率。虽然近期国债指数升至110点上方，但交投较为清淡，显示投资者对接下来的债市前景仍较谨慎。不过分离交易债由于收益率较高，如06中化债、07云化债收益率超过5.7％，是追求固定收益者可关注的目标。此外，预计第四季度将有不少大盘股上市，中签率和收益率都会比较高，这不失为追求稳定收益的资金较好去处。由于其前央行回笼资金较多，近期又有新股发行，市场资金趋紧，加上紧缩预期的存在，导致近期市场维持震荡整理走势，8月份数据即将陆续公布，但是充足资金面决定了债市难以出现大幅调整。总的来说，由于市场此前一直笼罩在谨慎气氛之中，且已经过一定幅度的调整，市场对央行紧缩措施反映相对平静。但是，由于8月份宏观经济数据公布临近，多数经济指标依然偏热，机构仍担心央行进一步出台紧缩措施，9月债市近期依然维持弱势的可能性较大，前景不容乐观。（中银国际/吴东强）