本周上证国债市场5连阴，市场继续受到多重利空消息打击，周末连续两个交易日大幅下挫。周一上证国债市场小幅下跌，市场早盘小幅高开，在经过短暂窄幅整理后即震荡下行，最低曾触及110.33点，其后跌幅略有收窄，并最终以小幅下跌报收。市场成交有所萎缩。全天成交萎缩27%。从盘面上看，成交的现券跌多涨少，中长期品种跌幅居前。交易中的59只国债有7只上涨，2只持平，27只下跌，23只未成交。受到CPI高企的影响，周二国债指数继续探底。国债指数开盘110.38点，盘中呈单边下行之势，收于110.30点，跌0.07％，全天成交7.3亿元，较前个交易日小幅萎缩。从盘面来看，仅有少数中短期券种红盘报收，010215券、010103券、010507券等成为避险的佳品，而中长期品种010512券、010213券等继续下探。周三上证国债市场继续下跌，市场小幅高开，随后即呈现震荡下行态势，盘中一度将自2006年9月中旬以来的新低刷新至110.22点，其后在03国债(7)等个券普遍反弹带动下略有企稳，不过国债指数最终仍以小幅下跌报收。上证国债指数收盘报110.29点，下跌0.01%。投资者谨慎观望，市场交投清淡。全天成交略有萎缩。从盘面上看，现券涨跌互现，部分中期品种午后出现反弹，而长期债继续全线下跌。交易中的60只国债有12只上涨，2只持平，19只下跌，27只未成交。国务院表示，要防止经济由偏快转向过热，货币政策要稳中适度从紧。这表明政府可能最早于本周末推出新的紧缩措施。政府很少使用"适度从紧货币政策"这样的措辞，因为政府总是说继续实施稳健货币政策，这样的措辞变化表明政府决定推出更多的举措。受到政府可能很快推出新的紧缩措施的担忧情绪打击。周四上证国债市场单边震荡下行，大幅下跌，以全天次低点报收，在K线图上，近乎呈现一根光头光脚的大阴线。上证国债指数开盘持平于110.29点，盘中最高探至110.29点，最低探至110.09点，收盘报110.10点，下跌0.17%，市场交投清淡，全天成交71万手萎缩25%。从盘面上看，现券普跌，各期限品种均有较深跌幅，而长期债继续全线下挫。交易中的60只国债有4只上涨，2只持平，30只下跌，24只未成交。周五上证国债市场继续大幅下跌，市场再次以平盘开出，不久即出现急速下挫，盘中跌破110点整数关口，并将近期新低刷新至109.83点，其后基本在109.90-109.96点的窄幅区间内波动，最终国债指数继续以大幅下跌报收，全天走势在K线图上呈现一根带下影线的光头长阴线。市场交投清淡，全天共成交28万手，较周四萎缩47%。从盘面上看，有成交的现券多数品种下跌，各期限券种均有较深跌幅，而长期债继续全线下行，且跌幅居前。交易中的60只国债有8只上涨，1只持平，26只下跌，25只未成交。

本周市场翘首以盼的宏观数据终于出台，3.4％的CPI涨幅略低于市场的预期，尽管如此，通胀的趋势已经形成，后市加息在所难免。从数据来看，5月份工业品出厂价格PPI同比上涨2.8%，较4月份还稍有回落，前5月增速基本保持稳定。其中食品类价格涨速较快，达到6.3％，而原材料、燃料、动力购进价格上涨3.6%，均比上月涨幅低了0.1个百分点；原油价格同比出现下降。而CPI指数却创出了年内的新高，5月份全国居民消费价格同比上涨3.4%，城市上涨3.1%。其中，食品类价格同比上涨8.3％，水、电及燃料价格温和上涨，交通类价格略有下降。可以看出几点，一是，上游企业价格增幅依然处于合理范围内，经济过热趋势并为使得上游企业出现明显的通胀。二是，非食品价格同比仅上升了1％，表明经济的强劲增长和中上游工业价格涨副尚未传导到下游中来。三是，肉类、油和鸡蛋为代表的食品类上涨是推动本次CPI上行的最主要原因，这几类的5月份环比涨幅在5－10％的水平上，由于环比增速存在短期惯性，因此对三季度的CPI增速仍有较高预期。尽管此次CPI走高主要由食品价格带动，但也进一步加剧实际利率水平为负的状况，并使得中国央行继续加息的预期有所增强，作为对宏观经济成果的巩固及抑制通胀趋势的产生，加上周小川之前"是否加息，依据5月CPI指数来看"的言论，加息预期渐渐增强。因通胀预期浓厚，银行间市场主要回购利率大幅上行。加上下周有大盘股发行，使得机构开始囤积资金，回购利率近期有望延续上行趋势。在这些利空因素冲击下，央票招标结果及央行本周继续向市场注入资金的消息难以提振债市，市场近期将维持疲弱态势。中国人民银行6月14日发行的3年期和3个月期央票中标收益率分别为3.43%和2.7461%，均是连续三周持平。加息后1年期央票收益率此前已连续4周保持在同一水平，而3年和3个月期央票也已连续3周保持不变，央行明显希望稳定央票发行利率，因此6月14日发行的两期央票收益率继续走平也在意料之中。若剩余时间不进行其他操作，央行本期将通过公开市场净投放资金1,000亿元。

5月份的各方数据也难让市场对后市有较好的预期。首先，中长期贷款增速依然较快，固定资产增速反弹，5月短期贷款增加579亿元；中长期贷款增加1198亿元，中长期贷款增速持续较快使得投资恐会反弹，同时工业增长值增速达到了18％之上，经济运行有过热趋势，固定资产增速在贷款的带动下有反弹的动能。其次，储蓄资金大搬家，5月当月居民户存款减少2784亿元，同比多减2959亿元，而很大一部分被股市吸收，造成资产价格的上扬，风险逐步聚集，央行可能通过加息或者取消利息税来针对减缓储蓄资金转移。此外，物价的持续走高，连续三个月CPI指数增幅达到3％警戒线之上，已经超过一年期存款利率3.06％，为平衡市场实际利率，加息在所难免。

中国5月份工业增加值快速增长，也进一步催热紧缩预期。国家统计局公布的最新数据显示，5月份工业增加值较06年同期增长18.1%，增速明显快于4月份的17.4%，显示经济快速增长趋势未变。该数据的强势增长令市场对央行近期出台更多紧缩政策的预期白热化。5月份，中国的贸易顺差再创新高，为224.5亿美元；而国家信息中心的最新的报告认为，当前国民经济总体上呈现偏快的增长态势，预计2007年全年GDP增长10.5%；贸易顺差达到2500亿美元或以上。种种迹象表明，中国维持人民币汇率缓慢升值的决心没有动摇。5月份CPI增速创下27个月高点，且使得中国连续第六个月处于实际负利率之中，显示物价上涨压力巨大，政府推出进一步紧缩措施已经箭在弦上。中国1-5月城镇固定资产投资增速创年内新高，进一步强化了紧缩预期。国家统计局公布的最新数据显示，1-5月城镇固定资产投资为3.2万亿元，较06年同期增长25.9%，增速较前4月的25.5%上扬，并创出年内新高。统计局未公布5月份当月数据，但推算显示，5月份城镇固定资产投资同比增27.1%，也创出年内月度新高。结合此前CPI、工业增加值等数据看，通胀压力增大，经济存在过热隐患，央行近期仍有必要加大紧缩力度。

以往经济的高速增长都将形成通货膨胀之势，通胀的产生使得市场利率不断走高，高通胀也成为经济快速发展的软肋。从国内经济发展来看，首先货币的宽松环境、存贷差距的扩大刺激银行放贷冲动，使得投资处于高增长态势。高投资加大对原材料的需求，带动原材料价格上涨。其次，宽松的货币环境容易形成货币型通胀，推升资产价格泡沫的产生，这在国内股市之中已经初见端倪。最后，出口过度增长，贸易顺差的扩大造就经济过热，贸易顺差带来的热钱涌入又使得货币政策越趋偏紧。国内经济的"高增长、高通胀"的矛盾渐渐形成，要改变经济态势，需要将未来经济增长转向主要依靠消费增长和产业结构升级上。

本交易周上证国债指数继续沿着中期下降趋势下跌，尽管本周资金处于净投放状态，但并为止住债市下跌的势头。从市场资金面来看，宽裕的流动性未发生根本性的转变，但储蓄存款余额下降规模再次创下历史纪录，与此同时，5月份企业存款在连续三个月回升后再次出现回落。从后续趋势看，由于股市的牛市格局没有根本改变，短期内储蓄分流的趋势不会明显改变，股市储蓄存款分流资金来源不变；存款增长总体将继续下降，存款的活期化趋势也还将继续。央行公布的5月份金融运行数据显示，2007年5月末，M2同比增长16.74%，增幅比上年末减缓0.20个百分点，比上月末减缓0.39个百分点，但也超出央行预期目标；M1同比增长19.28％，存款活期化及银行储蓄资金的分流使得市场流动性增强。而贷款增速达到16.52％，新增贷款2473亿元，同比多增379亿元，银行放贷冲动并为受到存贷息差的减小而降低，银行间市场资金宽裕为银行放贷提供了充足的保障。作为资金推动型的中国资本市场来说，市场资金的宽裕并为推动债市持续上扬，伴随成交量的减少，紧缩调控预期的加强，机构谨慎心理的突出，债市转入下降通道之中。投资者担心下半年债券发行量大增也对债市施压。中国证监会6月12日晚些时候发布公司债券试点管理办法征求意见稿，市场普遍预计下半年中国证监会批准的公司债券发行量会因此大幅增加。（中银国际/吴东强）