本交易周上证国债指数继续沿着中期下降趋势下跌，但是短线有企稳的可能。周一交易所国债市场继续弱势反弹，沪市国债指数开于110.69点，开盘后便一路下行并形成日内低点111.60点，接近午盘市场开始回升并将上行走势维持到收盘，最终指数以日内高点111.71点收盘，成交量有所恢复，成交金额达7.06亿元。从个券走势观察，市场扭转了连续滑落的颓势，出现了涨多跌少的局面，只有12只债券继续下跌走势。央行公开市场操作回笼力度继续放缓，周二央行发行160亿元一年期票据，中标利率为3.0928％，与上周持平。在本周到期资金为1150亿元的前提下，160亿元的发行量相对轻松，银行间资金面有望维持相对宽松的态势，央行主要为稳定短期利率水平，为加速人民币升值创造条件。央票利率企稳带动债市持续反弹，当日国债指数开盘110.72点，盘中宽福震荡，平盘报收，全天成交7.2亿元，与前个交易日基本持平。从盘面来看中长期券种成为反弹的主力，010107券、010303券、010311券等涨幅居前，而部分短中期券种走势依然较弱，010513券、010308券等跌幅较深。周三上证国债市场小幅上涨，上证国债指数5月30日开盘于110.75点，高开0.04点，盘中最高探至110.75点，最低探至110.63点，收盘报110.73点，上涨0.02%，市场成交量有所放大，全天共成交放大11%。国开行发行的10年期浮息金融债中标利差为62个基点，落在市场预期区间中端。从盘面上看，成交的现券仍跌多涨少，中期品种跌幅居前，剩余期限靠后的券种全线反弹。交易中的58只国债有13只上涨，3只持平，21只下跌，21只未成交。周四上证国债市场小幅高开，在短暂上摸110.75点后即震荡下行，国债指数最终以小幅下跌报收。市场交投清淡，全天共成交45万手，萎缩43.75%。从盘面上看，成交的现券仍跌多涨少，中长期券种反弹未果继续下跌，010107券、010303券跌幅居前，部分短中期券种弱势反弹，小幅走高，上涨的品种均为3-7年期的中期债，而剩余期限较长的个券跌幅较深。交易中的58只国债有10只上涨，27只下跌，21只未成交。周五上证国债市场小幅下跌，当日市场小幅高开，早盘基本维持窄幅震荡格局，午后在05国债(1)和05国债(12)大幅下挫带动下，国债指数一度出现急跌，最低曾探至110.51点，随后有所回升，不过仍以小幅下跌报收。市场交投清淡，市场成交量进一步萎缩。从盘面上看，成交的现券仍跌多涨少，不过上涨的个券明显增多，而剩余期限介于4年-13年的部分品种仍有较深跌幅。交易中的58只国债有15只上涨，4只持平，18只下跌，21只未成交。

消息面上，国家发改委宏观经济研究院投资研究所所长罗云毅日前表示，当前，我国现代化进程和发达国家有巨大差距，城市化、工业化长期性决定了中国的高投资需求将长期存在。由于中国的历史文化传统和社会经济发展处于特定阶段，中国还将在长时间内保持比较高的储蓄率水平，而高储蓄率则保证了资金供给的持续性，再考虑到投资需求，中国高投资率将长期存在。高投资需求引发对贷款的需求使得贷款增速难以下降，加上存贷款息差降低，加大银行放贷冲动，对未来经济过热的局面仍有较高的预期。

国家开发银行5月30日发行的10年期浮动利率金融债中标利差为62个基点，落在此前60-65个基点市场预期区间中端。在目前的紧缩环境下，浮息债因具备规避利率风险的优势，可能受到机构青睐，这有助于其中标利差下跌。但同时，浮息债近期发行密集，有此类需求的投资者可能已基本获得满足，这会影响其对本期债券的投资热情。在两方面因素共同作用下，本期债券最终中标利差因此落在预期区间中端。由于该招标结果符合预期，这对债市的影响作用有限。

央行本周3期票据发行利率均与上周同期限品种持平，并通过公开市场净投放资金640亿元。由于央行在公开市场操作中出售的票据收益率企稳，及继续向市场净投入资金，国债指数下跌幅度有限。中国人民银行5月31日发行的3年期和3个月期央票中标收益率分别为3.43%和2.7461%，均与上周同期限品种持平。本周3年期票据发行量维持在与上周相同的50亿元这一低位水平，显示出央行希望控制利率上行势头的意愿，这使得其利率持平。此外，本周3个月期央票发行量虽较上周扩大一倍，但规模仍处较低水平，加上目前市场资金仍显宽裕，故此该期央票中标收益率也随5月29日1年期央票出现持平。至此，在上周3期央票发行利率因央行加息而大涨后，本周3期央票发行利率再度出现持平。

央行一次性三率齐动后，紧缩调控预期兑现，短期再度出台政策性利空的可能性降低，加上上周末管理层的讲话。短线市场也迎来喘息的机会。央行行长周小川在美国表示，对已推出的调控措施效果还需要观察，不急于采取进一步的紧缩政策。今年以来央行采取微调的方式存款准备金率已经5次上调，上周末还对农村商业银行追加了0.5个百分点的存款准备金率，两次上调存款利率，此翻调整频率，仍不足以解决快速增长的流动性和日益走高的商品价格。一季度，我国新增外汇储备1357亿美元，而同期贸易顺差仅为464亿美元、外商直接投资159亿美元，差额达734亿美元，占新增外汇储备的一半以上。而且，3月份我国新增外汇储备447亿美元，但同期贸易顺差仅为68.7亿美元，差额进一步扩大。同时，汇改以来人民币累计升值6%，吸引热钱涌入追捧。热钱的进入为国内经济制造了宽泛的投资环境，同时也助推了产品价格的膨胀趋势。通货膨胀压力日渐加大，不管是食品、资源类产品等价格都出现了上升的势头，专家预计国际油价在今年夏天可能冲破80美元；国际煤炭价格持续上涨、资源有偿使用制度逐步落实到位的情况下煤电价格第三次连动在即；此外，天燃气、铁矿石价格均面临上涨的压力，资源领域内的商品价格呈现出来的是一种全面、持续、快速的上涨局面。总体来看，目前央行的调控力度不足以对经济趋势起到抑制作用，随着5月份宏观数据的公布，加息预期将再度升温，投资者仍应防范中期风险。

此外，央行发布的《2006年中国金融市场发展报告》引起大家的关注。首先，市场投资环境相对宽松。去年，广义货币供应量M2余额34.6万亿元，同比增长16.9%，增速比上年降低0.6个百分点；全部金融机构本外币各项存款余额34.8万亿元，同比增长15.9%，增速比上年降低2.2个百分点；全部金融机构本外币各项贷款余额23.8万亿元，同比增长14.6%，增速比上年提高1.8个百分点；外汇储备余额达10663亿美元，全年增加2473亿美元。在我国经济保持持续快速发展的背景下，我国金融市场运行总体良好。其次，市场交易活跃，2006年，我国银行间同业拆借市场、银行间债券市场、股票市场、期货市场和黄金市场累计成交分别同比增长68.0%、70.6%、186.9%、56.2%和75.0%。尽管市场成交量提高，但市场容量也相对扩大，由于金融衍生品赚钱效应的突出，债市投资者的不健全，市场有被边缘化的危险。

从市场心理层面看，对未来的宏观经济数据并不乐观。宏观经济的过热发展引发的紧缩预期及央票利率企稳的双重作用下，债市上行和下行的空间均有限。国家统计局日前公布了最近12个月的宏观经济景气指数预警信号图，自去年11月份以来，该指标一直处于100点以上，其中工业生产指数和居民可支配收入这两项指标连续亮起"黄灯"，意味着这两项指标出现偏热情况。数据显示，进入2007年，居民可支配收入指标已连续4个月偏热，工业生产指数从今年2月开始连续3个月偏热。在房地产行业和高耗能产业带动下的投资整体反弹趋势的带动下，固定资产投资反弹加速，加剧管理层对宏观经济从偏快发展到过热的担忧，未来管理层行政调控的力度可能加码。（中银国际/吴东强）