本周国债市场宽幅震荡整理，从日线图上来看，属于比较明显的旗型整理形态。周一上证国债市场大幅上涨，加息传言不攻自破，市场也赢来一定缓和期，债市随之大幅反弹。国债指数开盘111.67点，盘中震荡上扬，收于当日最高点111.81点，同时创出历史新高。全天成交5亿元，成交量并未随之放大。从盘面来看，交易中的53只国债30只上涨，1只持平，8只下跌，14只未成交。中长期品种涨幅居前，010213券、010210券等涨幅均在0.2％之上，沪市仅有010215券、010311券、010507券等少数中短期品种绿盘报收。周二上证国债市场冲高回落，上证国债指数开盘于111.82点，高开0.01点，盘中最高探至111.83点，最低探至111.76点，收盘报111.81点，无涨跌。市场交投清淡，全天共成交64万手，较前日成交放大28%。从盘面上看，交易中的53只国债18涨，8只持平，12只下跌，15只未成交。从盘面来看，长期券种延续强势，010107券、010213券等均红盘报收，中期品种走势分化，010110券、010410券等跌幅在0.2％之上，而010203券、010514券等表现稍强；短期品种成整理态势。周三上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.82点，高开0.01点，盘中最高探至111.82点，最低探至111.74点，收盘报111.78点，下跌0.03%。市场成交清淡，全天共成交60万手，略有萎缩。从盘面上看，交易中的53只国债15只上涨，5只持平，17只下跌，16只未成交。短期债05国债(14)全天未成交。3年国债05国债(8)列涨幅首位。5年期国债06国债(5)列跌幅首位。周四上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.79点，高开0.01点，盘中最高探至111.79点，最低探至111.74点，收盘报111.75点，下跌0.02%。全天共成交63万手，放大5.00%。从盘面上看，交易中的53只国债15只上涨，3只持平，21只下跌，14只未成交。部分中短期债券跌幅居前。10年期国债97国债(4)涨0.28%，列涨幅首位。5年期国债06国债(5)跌0.50%，列跌幅首位。周四国债指数小幅走低，开盘111.79点，盘中震荡走低，收于111.75点，跌0.03％，全天成交6.3亿元，与前个交易日基本持平。从盘面看，长期券种走势分化，010107券红盘报收，而010213等跌幅较大；中期品种以调整走势为主，短期品种则出现反弹之势。周五上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘持平于111.75点，盘中最高探至111.76点，最低探至111.68点，收盘报111.70点，下跌0.04%，市场成交量萎缩23.81%至48万手。从盘面上看，交易中的53只国债6只上涨，7只持平，24只下跌，16只未成交。下跌及持平券种明显增多。长期债05国债(4)上涨0.60%，列涨幅首位；10年期浮息国债20国债(4)下跌0.88%，列跌幅首位。

消息面上，发改委表示今年将继续保持宏观经济政策的连续性和稳定性，并根据经济运行新的发展变化，适时适度进行预调和微调，能源和原材料价格仍存在大幅波动风险。去年，能源和原材料价格上行对PPI及CPI的推动力较大，在这种趋势下今年也难以缓解其对通胀的压力。首先，发改委已经明确表示今年将加快资源价格改革，包括成品油、天然气、煤炭、电价、水价、生活垃圾处理费用等在内，都要通过涨价反映资源稀缺程度和环境成本，无疑这将提高能源价格，对上游企业价格产生明显推动作用；其次，上游能源、矿产品等原料、燃料供求总体仍处于紧平衡状况，其价格不会明显回落，一定程度上将继续支撑生产资料价格高位运行。再次，固定资产有反弹的可能性，其将促使原材料价格的走高。由此看来，尽管短期内加息的可能性较小，但市场对未来价格预期看涨，并且随着货币流动性的泛滥，加息的阴影也始终挥之不去，这将对市场投资心态产生一定影响。

上周末，市场翘首企盼的12月份的宏观数据终于出炉，市场对CPI虽然早有预期，但2.8％的涨幅也给市场一惊，加息的传闻更是满天飞舞。06年12月，消费者价格指数涨幅同比达到了2.8％，环比上涨了0.9％，并创出全年单月最大涨幅；全年CPI上涨1.5％，涨幅比上年回落0.3个百分点。CPI大幅上涨主要受到粮食价格走高的影响，全年拉动食品价格上涨2.3％。受到CPI大幅走高影响，市场对加息的预期加强，对此我们认为近期加息的可能性并不大。首先，粮食价格走高多为投机因素。受到市场炒作去年11月、12月粮食价格持续走高，对CPI影响较大，但其不具备持续性。中国人民银行行长助理易纲表示，中国有充足的粮食储备，2007年中国粮食价格不会对CPI造成很大的影响。其次，几年1、2月CPI恐会出现失真，央行不会依此为加息的标准。由于去年春节是在1月份，其基数较高，而今年的春节在2月，使得1月份CPI应该低于2月份，1月份存在一定低估，2月存在一定高估。再次，加息还得审视投资反弹程度。去年以来，央行调控的主要对象是信贷及投资增速过快，而今年的投资数据在2月份才会出台，在数据不充分的情况下盲目加息危害较大。最后，外贸顺差依然存在，人民币升值压力不断，外汇储备有增无减，受此影响，央行对冲压力大，市场流动性泛滥，为控制热钱的投机成本，央行必须保持一定的中美利差。由此我们认为在春节前加息之声应该不会传出。再从PPI来看，上游企业生产价格也不具备长期走高的支撑，原材料、燃料、动力购进价格上涨6.0％，比上年回落2.3个百分点，其中12月份上涨5.0％，工业品出厂价格上涨3.0％，比上年回落1.9个百分点，其中12月份上涨3.1％，油价的持续回落使得PPI走高不具备基础条件。

日前，央行发布了《06年12月金融市场运行情况》，其中也注意到几点，一是市场品种日渐丰富，品种供给增加。金融债、混合资本债券、资产证券化、次级债等品种均在市场亮相，并且其规模有扩大之势。数据显示，银行间债券市场累积发债同比增加35.34％，其中记账式国债增加29.58％，央票增加32.99％，金融债增加48.39％。05、06年债券市场的牛市很大程度上由市场需求大于供给，资金泛滥助推产生，而交易品种的多元化、市场供给的增多能较好的协调这种局面，未来市场收益率定位更加准确。二是，收益率曲线呈扁平化趋势。随着债券市场价格整体回声，收益率曲线小幅下移，中长期券种上升趋势相对明显，反映出市场对中长期风险预测下降，而相对来说，短期品种有被低估的可能，其抗风险能力更强，投资价值更为突出。

目前市场最大的担忧即是未来加息的可能性，从以下两点看，投资者不必过分担忧。首先，大幅通胀的可能性不大。近两个月CPI涨幅加大的主要原因是由于国际市场粮食价格的炒作导致国内粮食价格的走高，其投机炒作的成分较多，粮食价格长期涨价的基础还不成立。前日召开的全国粮食局长会议上政府表示，要采取有力措施，保持粮食供求总量和区域、品种结构的基本平衡，维护市场稳定。去年四季度有关部门已经分期分批组织最低收购价粮食竞价销售，累计销售135亿公斤稻谷和小麦以维护市场价格稳定。由此来看，加息不能单以CPI走势为判断，投资、信贷也将是央行关注的重点。其次，退一步看，若小幅加息，可能对市场资金面形成积极的影响。市场资金面宽松的局面很大程度上由于热钱的涌入造成，人民币的升值预期，巨大的外贸顺差都使得热钱流入速度加大，外汇占款有增无减，央行对冲压力越来越大。在美国通胀压力减缓，其升息可能性较小的前提下，我国升息将降低中美利差空间，热钱投机成本降低，其流入态势恐会更加凶猛，流动性问题将更加突出。

日前，建设银行发表研究报告称，今年存款准备金率搭配央行发行仍将是央行调控流动性的主要工具，其有可能以0.5个百分点的幅度继续上调存款准备金率3－4次，至11％的水平，并可能以0.27个百分点的幅度加息1－2次。其认为在央行调控有力的前提下，预计年全社会固定资产投资增长22%上下，比去年下降2个百分点左右；同时CPI的上行压力加大，但仍将处于温和上涨态势。由此可见，权威机构对未来央行的调控力度仍保持谨慎的心态。

总的看来CPI的走高并不影响短期内对债市价值的判断，但中长期看，其风险累积也较大。一是，投资反弹预期较高，一季度贷款的反弹、城市化建设的推进等等因素都可能推动投资反弹；二是，宽松的流动性加大央行紧缩的力度。从今年公开市场操作来看，央行无疑将收缩流动性放在了首位，随着紧缩节奏加快、力度加大，市场资金面恐会受到影响。总的看来，近期债市仅有微调的风险，但中长期看，风险依然存在。

中国人民银行1月29日公布了2007年央票主要品种发行时间，公告显示，公开市场业务操作室原则上每周二发行1年期央票，每周四发行3个月期和3年期央票。央行此前每周四一般仅发行3个月期央票。该公告意味着2007年3年期央票的发行将常规化，进一步彰显了央行长期回收流动性的决心。目前来看，资金面仍较宽松，但近期国开行新债招标利率大大高于市场预期，三年期、三个月期央票中标收益率均告走高，且加息预期始终挥之不去，令市场分歧日渐扩大，机构投资者态度谨慎。另外，投资者离场观望，在等待2月5日财政部7年期国债发行结果，该期国债拍卖将是2007年首次，可能为未来市场利率走向提供线索。总的看来，债市投资环境达到平衡格局，春节前，可能出现部分机构兑现利润而卖空导致市场小幅调整，但投资者不必过于担心，短中期内，债指将在111.10点至111.80点之间成震荡格局，市场平衡的格局难以打破。（中银国际/吴东强）