本周国债市场前半周连续上扬，且涨幅逐步扩大，初显企稳迹象，周末出现下跌，将之前涨幅吞没殆尽。周一上证国债市场走势平稳，上证国债指数开盘于111.44点，高开0.01点，盘中最高探至111.44点，最低探至111.40点，收盘报111.44点，上涨0.01%。市场成交量也出现回升，达到75万手，从盘面上看，大部分券种仍以调整为主，中期品种调整加大，长期品种企稳之势。交易中的54只国债11只上涨，6只持平，21只下跌，16只未成交。7年期国债05国债(13)列跌幅首位。周二国债现券市场呈小幅上涨走势,国债指数开盘111.45点，盘中震荡上扬，收于111.47点，涨0.03％，全天成交6.5亿元，较前个交易日小幅萎缩。从盘面来看。长期券种企稳反弹，中期品种010311券、010407券等表现突出，短期品种成交则相对疲软。周三上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.48点，高开0.01点，盘中最高探至111.53点，最低探至111.46点，收盘报111.53点，上涨0.05%，市场成交清淡，全天共成交56万手，萎缩13.85%。从盘面上看，交易中的54只国债26只上涨，5只持平，7只下跌，16只未成交。10年期国债21国债(12)上涨0.48%，列涨幅首位。周四上证国债市场小幅上涨，上证国债指数开盘于111.54点，高开0.01点，盘中最高探至111.55点，最低探至111.48点，收盘报111.55点，上涨0.02%。市场成交量放大42.86%至80万手，但仍较清淡，显示投资者心态谨慎。从盘面上看，交易中的54只国债14只上涨，7只持平，18只下跌，15只未成交。长期券种小幅盘整，中期券种010503券表现较好，而010514券等大部分品种仍以调整为主，短期品种小幅走强。周五上证国债市场小幅下跌，上证国债指数开盘于111.56点，高开0.01点，盘中最高探至111.56点，最低探至111.46点，收盘报111.47点，下跌0.07%。市场交投非常清淡，全天共成交80万手萎缩70%。从盘面上看，现券涨跌互现，部分中期债跌幅居前。交易中的54只国债9只上涨，4只持平，26只下跌，15只未成交。

本周央行通过公开市场净回笼2000亿元资金，单周净回笼量为历史次高水平。近两周公开市场回笼力度明显极大，周四央行发行500亿元三个月票据，较上次增加470亿元，中标利率与年前持平，为2.5023％；并再度启用28天正回购，回笼规模达到1000亿元，中标利率为1.8％。本周共到期资金1600亿元，加上周二发行的1200亿元一年期票据及900亿元回购，本周实际回笼资金2000亿元，可喜的是收紧流动性力度加强并未引起市场利率的波动。下周公开市场将到期资金1640亿元，预计央票的发行力度不会减轻，加上15号正式提高存款准备金率所收紧的1700亿元，其回笼力度不会小于本周，市场将受到资金面严峻考验。

在央行回笼力度加强及消息面利空的影响下，债市主要呈弱势盘整格局。2007年宏观经济快速增长的势头在宏观调控下出现回落，货币和信贷仍然处于高位运行，再加上国际贸易顺差继续扩大，央行收缩流动性的力度很难放松，因此，未来一年货币政策的紧缩预期继续存在。在这种情况下，市场资金仍保持充足。同时，人民币被迫升值的压力较大，周四盘中又突破7.8元关口，热钱流入速度有增无减。尽管人民币汇率波动幅度加大，但仍难以缓解其升值压力，为维护市场资金面稳定，缓解央行投放基础货币压力，人民币汇率波动幅度也会相应增加。伴随人民币加速之势，会继续推动人民币资产价值的上升。而为缓解升值压力，需要保持中美利差水平，在美国利率水平趋稳甚至有下降苗头的情况下，我国的利率难以提高。因而，债券市场在近期难以有较大的市场面的改善。

消息面上，周小川在瑞士国际清算银行有关全球经济和市场的会议时表述，中国的流动性略微过度，随着中国贸易顺差的增加，人民币汇率弹性将提高，不排除采取更多控制流动性措施可能。这将对债市在心里上产生一定的影响，机构的心态可能会有所谨慎。

上周末，央行宣布自1月15日起再次将存款准备金率上调0.5个百分点，大部分金融机构将执行9.5％的准备金率水平，自去年4月份起，央行已经四次提高存款准备金率，调整频率较快。去年12月中旬，央行发行1200亿元定向票据，公开市场也不断加大力度，上周单次发行额度就达到800亿元，近期回笼力度不断加强，足可显现出央行调控市场流动性的决心。就其影响力来看，在目前的资金面情况下，上调存款准备金率0.5个百分点，对市场的影响并不大。首先，市场资金十分宽裕，0.5个百分点属于微调范畴，市场完全有能力消化压力。央行此次措施的主要目的是针对国内收支持续顺差对银行体系形成的流动性过剩，提前降低贷款扩张压力，从贸易情况看，006年1－11月外贸进出口总值15935.6亿美元，预计全年将达到18000亿美元，10月单月顺差达到238亿元的历史记录，市场预计12月顺差为212亿美元左右，由于国内需求的疲软，出口的增速将保持稳定，人民币升值也降低了加工业的生产成本，也提振了出口。持续的贸易顺差为国内带来大量外汇储备，央行为控制汇率波动幅度，被动加大基础货币投放力度，使得银行体系流动性加剧。此次上调存款准备金率0.5个百分点，相当于回收1500亿元资金，就12月单月的外贸顺差额已足以对冲这部分回笼资金数目。

其次，银行资金可在超额准备金之间重新配置，并且此次调控的目的主要防止信贷投资的反弹，意不在紧缩流动性。9月末，金融机构超额存款准备金率平均为2.52％，这意味着目前至少还有2％左右的超额准备金率，足以减轻此次上调的压力。从宏观趋势看，一季度信贷、投资反弹的可能性较大，央行公告也称"宏观调控成效的基础并不牢固"，加上春节因素带来宏观经济数据在此阶段呈现季节性、短期性，宏观数据反弹的可能性再度增加，央行此次举措打了提前量，无疑又给市场提了个醒。

由此看来，在今年资金状况不会出现根本性扭转的前提下，调控的力度将更加的频繁和猛烈，加上国家信息中心对粮食价格上扬力度加大的消息，增加了市场的风险性。报告认为，07年工业消费品价格可能会较上年有所下降，服务价格将继续保持上年涨幅，而食品价格可能会有较大幅度增长，以粮食为核心的CPI无疑会放大上扬速度。总的看来，债市的风险有所加大，投资者缩短投资久期为宜。

从目前情况看，无论是债券发行量大幅增加，还是同业拆借量、债券回购量、现券交易量的不同幅度增加，乃至股票市场成交放出巨量，都进一步说明资金宽松局面贯穿2006年全年。实际上，从2006年年初以来，为对冲日益宽松的流动性，央行通过公开市场操作回笼货币的力度从未减弱，但并未撼动货币市场资金面的宽松格局，市场利率维持下降的走势。2006年年末两周，央行通过公开市场正回购操作和发行票据回笼资金2550.5亿元，其中短期品种占比较大，一年期央行票据收益率则保持在2.8%。显然，央行是考虑到两节期间资金面的波动可能较大，侧重于增加短期品种的操作量以便于灵活调节市场资金供求，同时继续通过数量招标来保持票据利率的稳定。

从近期盘面来看，债市在111点附近形成整理平台，该区域成交量也较大，表明下方承接力度较强，收益率上升的情况下银行等机构的配置也相应增加，尽管近期消息面对债市形成不利，但债指跌破整理平台的可能性较小，其调整的幅度也将有限。（中银国际/吴东强）