申银万国证券研究所 檀向球 边慎

从长期角度来看，股指期货不会改变现货市场的中长期走势，决定现货市场中长期走势的是股市基本面。但股指期货市场具有低交易成本和保证金交易特点，具备避险和价格发现功能，有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场。从长期来看，股指期货的推出增加了现货市场的深度和流动性

股指期货对现货指数的影响

海外证券市场股指期货大多数在20世纪80至90年代初期设立。1982年，美国堪萨斯期货交易所在世界上第一次推出了价值线综合股指期货。1983年，澳大利亚悉尼期货交易所开设了ASE股指期货交易，成为美国以外第一个推出股指期货的国家。进入九十年代后，国际资本日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具提出了更高的要求。发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。

我们研究了海外主要证券市场推出主要股指期货的日期表，并给出了1980年1月1日至1991年12月31日11年期间标准普尔500指数、恒生指数、日经225指数、伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40指数、德国DAX指数、多伦多指数和台湾加权指数与道琼斯工业股价指数的相关系数，从中可以看出这些指数与道琼斯工业股价指数的相关性很高。

因此，我们以道琼斯工业股价指数为参照系指数，选择主要海外证券市场以标准普尔500指数、恒生指数、日经225指数、伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40指数、德国DAX指数、多伦多指数和台湾加权指数为标的的股指期货，在推出前后两年的现货指数走势，研究股指期货推出对现货指数走势到底有什么影响。

我们以美国道琼斯工业股价指数为参照系，采用横向和纵向比较相结合的方法，分析标准普尔500指数、恒生指数、日经225指数、伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40指数、德国DAX指数、多伦多指数和台湾加权指数在推出股指期货前后一年的市场走势，分析股指期货推出对现货指数的影响。

在进行图表分析时，为了优化比较效果，我们把指数的绝对数值转化为百分比数值进行比较。

美国、中国香港、日本、英国、法国、德国、加拿大和中国台湾八个证券市场推出股指期货的时间不同，我们将其开设前一年、开设后一年内的走势特征进行比较，分析其市场机会和风险。它们的走势有以下几个特点：

股指期货的推出不能改变现货指数的中长期基本走势。从海外主要证券市场具有代表性的股指期货推出前后现货市场指数运行态势可以看出，股指期货正式开设之前、之初和之后的标的指数走势短期虽然态势各异，但中长期走势基本上都是向上攀升。

研究表明，若选择在一波牛市将要见顶，但还处于强势的时候推出股指期货，将使得股指期货推出的前后两年，标的指数的走势都要弱于道琼斯工业股价指数。而且在牛市顶部前后，标的物的走势远弱于道琼斯工业股价指数

股指期货设立后，出现较大幅度下跌只有1987年5月的多伦多指数。在指数期货推出的前后两年，标准普尔500指数、恒生指数、多伦多指数、法国CAC40指数、日经225指数和德国DAX指数与道琼斯工业股价指数走势的节奏和步调几乎完全一致。而台湾加权指数由于98年东南亚金融危机造成现货指数在股指期货推出前后一年与道琼斯工业股价指数走势迥异。

大多数股指期货在设立之后中期趋势向上，其原因可能较多，但有一点似乎是共同的，那就是与非标的物———道琼斯工业股价指数在1980年至1993年期间反复上升的趋势密不可分。

股指期货的推出时机选择对标的指数的短期走势具有重要影响。通过八个证券市场指数走势与道琼斯工业股价指数走势的对比,可以看出：

若在整个市场处于大熊市之后的调整期，但新一轮的上涨行情尚未开始之际推出股指期货，虽然股指期货推出的前一年标的指数的走势要弱于道琼斯工业股价指数，但在股指期货推出的后一年，股指期货标的指数的走势要强于参照物指数-道琼斯工业股价指数。如法国CAC40股指期货推出前后的市场走势。

若在整个市场处于长期弱市整理的后期推出股指期货，将在一定程度上激活市场人气，使得在股指期货推出的前一年，标的指数的走势虽然节奏和步调与道琼斯工业股价指数相同，但强度要高于参照物指数———道琼斯工业股价指数；并且股指期货推出的后一年，股指期货标的指数的走势和强度基本上与道琼斯工业股价指数相同。如标准普尔500股指期货、伦敦金融时报100股指期货和日经225股指期货推出前后的市场走势。

若选择在一波牛市的中期推出股指期货，虽然股指期货推出的前一年，标的指数的走势强度要弱于参照物指数-道琼斯工业股价指数，但在股指期货推出的后一年，股指期货标的指数走势的强度基本上与道琼斯工业股价指数相同。如恒生股指期货推出前后的市场走势。

若选择在一波牛市将要见顶，但还处于强势的时候推出股指期货，将使得股指期货推出的前后两年，标的指数的走势都要弱于道琼斯工业股价指数。而且在牛市顶部前后，标的物的走势远弱于道琼斯工业股价指数。如多伦多股指期货推出前后的市场走势。

若在一波牛市处于顶部时候推出股指期货，将使得股指期货推出的前一年，股指期货标的指数的走势强度要明显强于道琼斯工业股价指数。但在股指期货推出的后一年，股指期货标的指数走势的强度要弱于参照物指数———道琼斯工业股价指数相同。如德国DAX股指期货推出前后的市场走势。

近年来，美国等西方国家的经济学者，对有关股指期货对现货指数波动性影响方面进行了大量的实证研究。其中有数十位学者曾对多个国家和地区股指期货引入前后所对应股票指数的波动性进行的前后比较研究。据统计，在48组研究结果中，有29组表明股指期货的存在不增加股票指数的波动性；有9组表明股指期货的存在减少了现货指数的波动性；有2组表明股指期货的存在某些情况下增加了现货指数的波动性，而在另外一些情况下不增加现货指数的波动性；有8组表明股指期货的存在增加了现货指数的波动性。

我们了解标准普尔500股指期货、恒生股指期货、日经225股指期货、伦敦金融时报100股指期货、巴黎CAC40股指期货、德国DAX股指期货、多伦多股指期货和台湾加权股指期货推出前后一年现货指数日收益率标准差的比较情况，从中可以看出，8个市场中有4个在股指期货推出后现货指数日收益率方差基本不变，一个增大，另外三个市场减小。

从西方学者的实证研究经验及我们的研究来看，股指期货的推出基本不改变现货指数的波动性。

国外学者以股指期货和现货指数收益率的标准差为指标，对2000年以前美国、日本、英国、瑞士、德国、芬兰和香港的股指期货市场及股票现货市场指数波动性进行了大量的实证研究，大部分研究认为股指期货波动性要比现货指数大，原因有以下几点：

股指期货价格可对新的市场信息作出迅速反应，而股票现货指数价格则因交易方式的不同对新市场信息的反应有一定的滞后性；

股票现货市场具有较高的交易成本，某些对市场影响较小的新信息，股指期货市场作出了反应，而股票现货市场不作出反应；

由于股票指数新价格由许多股票新的交易价格的加权平均形成，这种价格形式具有“平滑”股票指数的作用，而股指期货的新价格是由一笔交易决定的，因而表现出更大的波动性；

股指期货价格的波动性会受到交割日来临、违约风险等因素的制约。

我们研究了世界各国和地区主要股指期货（当月到期）和现货指数的相关性，无论从期指和现货指数本身相关性，还是从日收益率相关性来看，世界各国和地区主要股指期货（当月到期）和现货指数的相关性是非常高的。

从中可以看出，世界各国和地区主要股指期货（当月到期）和现货指数2000年1月1日至2006年12月13日期间走势基本上是重合的。这说明这些市场中股指期货的运作效率是非常高的，一旦股指期货价格脱离无套利定价区间上下限时，套利投资者会很快地参与套利，这就维持了股指期货与现货指数的高度相关性。

样本股和非样本股 谁的机会更大

我们先来看一下海外主要证券市场在推出股指期货后，作为标的指数的样本股和非样本股整体市场收益比较情况。

在海外证券市场，蓝筹股指数一般都是市场基准指数，同时也作为指数基金的跟踪指数和指数衍生产品的标的物，这些指数样本股的市值规模和成交金额一般都占到市场的70%以上，而且这些蓝筹股指数的市场走势一般都要高于市场整体。

我们先看一下海外证券市场著名的蓝筹股指数（标准普尔500指数、日经225指数、伦敦金融时报100指数、德国DAX30指数、恒生33指数、巴黎CAC40指数和多伦多指数）市场收益情况。

从中可以看出，1990年1月1日至2005年12月15日期间，海外证券市场除了日本外，其他国家和地区的样本股指数走势总体来看，年平均涨幅都是比较高的，其中标准普尔500指数年平均涨幅14.07%，伦敦金融时报100指数年平均涨幅6.99%，德国DAX指数年平均涨幅10.66%，恒生指数年平均涨幅23.92%，巴黎CAC40指数年平均涨幅7.50%，多伦多指数年平均涨幅9.83%。

股指期货对现货市场

资金不会有挤出效应

从短期来看，由于股指期货和股票现货通常存在着某种程度的替代效应，股指期货在上市初期可能会对现货市场存在资金排挤效应，尤其是重视指数的基金经理人及部分投机者，会将部分资金转移至股票市场。但从整体与长期角度看，股指期货的推出只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。

Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股指期货推出对市场资金影响进行过研究，发现股指期货推出后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快便迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。

香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加，根据统计2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒生期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。

因此，根据国外以及我国香港地区的实际情况来看，担心股指期货推出分流股票现货市场资金是没有必要的。

以上分析可以看出，从长期角度来看，股指期货不会改变现货市场的中长期走势，决定现货市场中长期走势的是股市基本面。但股指期货市场具有低交易成本和保证金交易特点，具备避险和价格发现功能，有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场。从长期来看，股指期货的推出增加了现货市场的深度和流动性，对股市现货市场的发展和规模扩大有一定的促进作用。