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人民币汇率遭围攻 定价权问题是关键
关键词： 人民币汇率未被低估 人民币汇率被低估 人民币汇率 人民币 汇率 被低估 张茉楠
资料图
美国《2011年货币汇率监督改革法案》、IMF“人民币低估论”、巴西把汇率战的战火烧到WTO……，近一时期以来，围绕人民币汇率问题再次成为各方博弈的主战场。汇率本来是一国货币主权问题，却成为被攻击的对象，我们要问的是，人民币汇率到底有没有低估？人民币定价权究竟该由谁说了算？
“人民币被低估”的论调根本站不住脚。首先，跟均衡汇率比较，我们运用均衡汇率模型ERER（主要考虑贸易条件、资本流动、关税水平、劳动生产率和政府消费等基本经济因素的影响），结果显示，自从2005年以来，人民币经贸易加权调速后的实际有效汇率已经升值了21%，期间即存在着低估时期（如1994-1996、2004-2007），也存在着高估时期（1997-1998、2001-2003），而自去年重启汇改以来，人民币实际有效汇率接近均衡汇率水平。再跟其它国家相比，自1994年外汇改革开始,人民币兑美元升值接近40%，从2005年到现在升值幅度超过30%，由年初到现在已升值近4.6%。而国际清算银行数据也显示，截至10月末，今年人民币实际有效汇率已经上升了5.34%，这比2007年底时高大约12%，是除巴西和印尼外新兴市场国家中升值最快的国家。
从贸易失衡的角度看，中国贸易顺差已经大幅下降。自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重已经显著下降。2009、2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，今年上半年降至2.8%。按美元口径计算的贸易盈余目前比2008年顶峰时低45%，并且已经远低于国际上4%的评判指标（国际收支失衡的指标），国际收支失衡正在趋于改善。
此外，中国海外投资正在舒缓人民币升值的压力。目前市场无法衡量由人民币海外投资的真实需求。国际收支统计可能低估了非居民在中国投资的未汇出收益所对应的经常账户资金流出。一般而言，决定汇率的基础因素不仅仅包括可交易货物的需求，还包括市场对国际资本的投资需求。大量居民储蓄和海外资本“走出去”的意愿是人民币海外投资需求形成的两大基础条件，但由于我国资本项目尚不可自由兑换，这部分由人民币流出带来的贬值压力被忽视了，种种现实说明，人民币升值已经基本到位，再大幅度升值甚至蕴含着货币被高估的风险。
当前，美元/人民币无本金交割远期(NDF)两年期以内合约已经明显隐含人民币贬值趋向，投机者通过NDF工具在远期做空人民币，在近期买进人民币，实际上给未来做空人民币留下可乘之机，这些风险信号值得高度警惕。因此，人民币国际化的道路并非坦途，关键是对各类风险在“外有高强、内有重压”之下，打破人民币单边升值预期，加快人民币汇率形成机制改革是关键一步。从人民币汇率形成的大格局看，境内和境外市场仍处于分割状态，两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患。
事实上，人民币汇率问题的根本不在于价格问题，而在于定价权问题。随着美国两次量化宽松政策后，全球美元资金持续大量涌入中国，引发了人民币基础货币的被动投放。数据显示，在央行投放市场的新增货币供应量中，因外汇储备增加而投放的货币量占到80%以上的权重。从这个角度看，中国的美元储备增量已经决定了央行的新增货币投放量，美国货币发行权已经严重影响到了人民币的发行自主权。
眼下，全球汇率体系剧烈动荡，发达国家主权债务愈演愈烈，美元、欧元这些净债务国的货币轮番贬值。而另一方面，全球市场上净债权国的货币对贸易篮子整体上保持稳定。瑞郎、日元、人民币等国货币被人视为避险货币，但人民币担当不了“避险天堂”的殊荣，人民币被动成为避险资金的投资货币，升值过快，不仅会加剧出口企业生存压力，也将使国内货币环境更加宽松，进而加剧资产价格和通胀再次承压。如果一国货币不能反映一国经济的真实波动，那么就会演化为“货币泡沫”。
因此，人民币定价权不是别国说了算，增强人民币弹性化，加快人民币汇率形成机制等国内一系列金融制度改革、改革外汇占款对冲模式，保卫人民币货币主权是中国必须坚持的大方向。（张茉楠 国家信息中心、中国国际问题研究基金会研究员）