短期升值过度人民币存在高估风险

2011年07月23日09:01 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信字号：T|T

关键词：人民币张茉楠

人民币重启汇改一年有余，一年间，人民币对美元基准汇率一直处于单边升值态势。特别是随着今年人民币国际化进程明显进入“提速期”，人民币升值预期也越来越强烈，人民币已经突破6.45大关。截至今年二季度，人民币对美元汇率累计升值25.67%，对欧元汇率累计升值9.38%，实际有效汇率累计升值14.68%，已经远超均衡汇率。

然而近日，IMF再抛“人民币低估论”，并言之凿凿地指出，其对中国的第四条款磋商报告中以三种方法计算得出的人民币汇率低估幅度在3%—23%，人民币被严重低估。笔者认为，人民币不存在任何被低估的倾向，反而已经有被高估的风险：

首先，实际有效汇率升值幅度远大于均衡汇率的升值幅度。货币是被低估或高估主要是实际汇率与均衡汇率的比较。运用均衡汇率模型ERER（主要考虑贸易条件、资本流动、关税水平、劳动生产率和政府消费等基本经济因素的影响），结果显示，自从2005年以来，人民币经贸易加权调速后的实际有效汇率已经升值了21%，期间即存在着低估时期（如1994-1996、2004-2007），也存在着高估时期（1997-1998、2001-2003），而自去年重启汇改以来，人民币实际有效汇率已经比均衡汇率水平高出3.94%，存在高估情况。

其次，经常项目顺差占GDP比重降低意味着人民币升值压力有所减弱。自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重已经显著下降。2009、2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，而今年头五个月的贸易结果显示，失衡程度显然在下降，未来随着经常项目顺差的比重的进一步降低以及贸易平衡战略的加快实施，人民币如果再加快升值则有“超调”风险。

第三，相对货币供给增加会导致实际汇率贬值。2010年我国达到M2，72.58万亿元，同比增长19.7%，M1的余额26.66万亿元，同比增长21.2%，这两个数据与美国同比，中国大体分别相当于美国的1.21倍和2.13倍，这是M2和M1的数据比较。而同期我们国家的GDP总量大约只是美国的1/3左右，这说明我国的我国货币支持经济发展的效率较低，货币的内在估值确实有被高估的风险。

第四，目前市场无法衡量由人民币海外投资需求带给人民币的贬值压力。当前，国际收支统计依然低估了非居民在中国投资的未汇出收益所对应的经常账户资金流出。事实上，决定汇率的基础因素不仅仅包括可交易货物的需求，还包括市场对国际资本的投资需求。大量居民储蓄和海外资本“走出去”的意愿是人民币海外投资需求形成的两大基础条件。但由于我国资本项目尚不可自由兑换，这部分由人民币流出带来的贬值压力被忽视了。因此，需要警惕人民币过度升值的风险。

最后，也是需要加倍关注的是人民币国际化进程大提速可能隐藏的贬值风险。2010年是“人民币国际化元年”，而今年人民币国际化进程明显进入“提速期”。不过，一国通过货币国家化虽然能获得收益，但也需承担一定的风险和责任，这其中一个不能忽视的风险就是货币贬值的压力。一方面，由于本国货币被非居民持有并使用，这增加了货币需求的不稳定性和可控性；而另一方面，由于非居民持有和使用本国货币，导致境外流通的本币不断增加，如果因某种因素导致非居民对本国货币信心降低，则非居民必然要将持有的该种货币兑换成其它货币，这将导致国际货币发行国的货币贬值风险，进而可能导致输入型通胀风险。

香港金管局的数据显示，截至今年4月底，包括人民币债券、贸易信贷和货币市场工具在内的香港的人民币存款达到5107亿元，仅过去一年内增幅即达4倍以上。由于香港金管局规定的人民币存款流动性比率为25%，因此存款的货币乘数最高为4倍，但现实中，一些存款和债券会在香港之外流动，因此实际的乘数效益可能会是2倍左右。根据德意志银行的预计，香港人民币存款规模将从目前的4000亿元上涨到2011年底的1万亿，到2012年底可达到2万亿元，如此巨大的境外人民币资产将会对未来人民币的估值产生压力。

IMF称，通货膨胀、房地产泡沫及不断减弱的货币控制能力对中国金融和宏观经济稳定构成重大威胁，建议中国促使人民币升值来对抗这些威胁，然而事实相反，恰恰是基于人民币单边升值预期的短期资本流入导致的货币失控。现在美国债务危机回天无力，IMF再次紧逼人民币大幅升值，到底意欲何为？在债务重压之下，美国肆意放水，货币大幅贬值，继续严重稀释债权人财富，不能不让我们怀疑这是美国高额债务背后的危机转嫁。

当然从长期看，人民币升值是不可逆转的历史大趋势，然而，短期内快速升值已经给中国经济带来了非常大的困境：国际收支平衡并未明显缓解、外汇储备飙升、短期资本持续涌入导致的输入性通胀压力加大、人民币升值挤占中小企业生存空间。因此，打破人民币单边升值预期，加快人民币汇率形成机制改革，放开上下浮动区间，捍卫人民币货币主权是无容置疑的选择。（张茉楠国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）