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今年央行三次加息，表明严控流动性总闸门的决心，然而，货币政策在管理流动性方面似乎已经鞭长莫及。金融危机以来，货币信贷规模急剧扩大，各种资产价格全面上升。在人民币升值预期的作用下，居民增持本币资产和减持外币资产，导致基础货币过度投放，进而造成货币过量供给“货币反替代”问题。人民币“货币反替代”正深刻地改变着中国货币供给与需求结构，其所引发的风险已对中国宏观金融运行造成了重大威胁，必须引起决策当局的高度重视。
所谓“货币反替代”，是指在一国的经济发展过程中，居民在本币坚挺且存在升值趋势下，普遍看好本币的币值或在本币货币资产收益率明显高于外国货币资产收益率时，改变原来对外币的偏好，从而抛售外币资产，持有本币资产，使外币过分集中于中央银行的行为和现象。
一定程度上而言，“货币反替代”的出现是中国经济转型过程中，资本项目尚未完全开放条件下一种特有的金融现象。经济高速增长、体制转轨，以及对外开放程度提高使中国成为巨大的套利市场。“货币反替代”的目的在于追求高额套利收益，其潜入的渠道多，这其中短期外债是货币反替代的突出体现。《2010年中国跨境资金流动监测报告》显示，我国对外债务短期化的特征日益明显。2001-2010年，短期外债增长贡献了外债增长的83%。而截至今年一季度末，我国短期外债余额达到4116.5亿美元，占外债余额七成以上，占比连续八个季度上升，并严重超过国际25%的警戒线。
当前，人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在当前人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。一方面，在从紧货币政策环境下，各大商业银行信贷规模缩减，希望通过减持境外资产、增加境内外汇贷款来大量举债。今年一季度的登记外债余额中，中资金融机构债务余额为1562.66亿美元，占42.59%，成为我国短期借债的绝对主力。
而另一方面，银行体系内流动性趋紧导致企业新增贷款难度有所增大，企业往往寻找更低成本的融资方式。随着国内美元贷款利率和人民币贷款利率倒挂，国内外币贷款显著增加，据不完全统计，目前渣打银行一年期美元贷款的年化利率为3%，花旗为2.9%，汇丰为2.7%，东亚银行为5.9%。相比商业银行一年期贷款6.56%的基准利率，外币贷款的利率优惠程度不言而喻。经过几次加息之后，人民币贷款利率已经大大高于美元贷款利率。因此，借入资金利率一般低于国内同期外汇贷款利率，以外汇融资等方式支付进口，替代购汇成为许多企业的融资选择。数据显示，截至今年一季度末，我国短期外债余额为4116.5亿美元，占外债余额七成以上，占比连续八个季度上升，并严重超过国际25%的警戒线。短期外债攀升折射的正是“货币反替代”趋势的日趋严重。
“货币反替代”正对宏观调控产生越来越大的稀释作用。正是由于人民币对外币的反替代作用，造成了人民币持续升值的压力。人民币对外币的反替代程度越大，人们对本币升值的预期越高，就会使得汇率波动幅度加大。同时，人民币对外币的反替代范围越广，程度越深，人们就会越来越多地抛售外币，持有本币，人民币升值的压力会越来越大，增加了央行调控汇率的难度，特别是应对国际投机资本对本币冲击的难度加大。
其次，货币紧缩政策被大幅对冲。央行基础货币投放的自主性受到很大的削弱。由于货币反替代现象的出现，国内货币供给就不只局限于我国货币当局的发行行为，而货币需求的变动也包括了对人民币和外币两部分的需求变化，货币量的衡量发生了困难。货币的反替代作用，使得国内信贷总量和货币总量超出央行的控制范围，在人民币升值的压力下，外币会通过各种渠道涌入并通过境内金融系统转化为人民币存款或贷款，这会削弱货币当局对货币总量的调控能力。
进一步导致国际收支失衡。自2001年以来，我国国际收支一直呈现“双顺差”趋势，其中资本项目顺差占比较大，很大程度上是由于短期外债大量增加形成的，国际收支顺差越大，外汇储备越多，国际市场的“羊群效应”越明显，这就加剧了我国人民币汇率预期升值的压力，使国际收支不平衡状况“雪上加霜”。
而在微观上，“货币反替代”还会留下更多的投机空间。目前，一些中资、外资企业通过外汇贷款包括股东贷款及其境内外资金联动的方式，进行本外币置换：“借外债并结汇→归还国内人民币贷款” 、“借外债并结汇→归还国内人民币贷款→再向中资银行借外汇贷款归还外债”、“借外汇贷款→用于支付货款→出口收汇资金结汇→归还人民币贷款”等方式从中投机渔利。
“货币反替代”正越来越深刻地改变着中国经济和金融运行全局，很大程度上短期外债正在扮演着社会融资的调节器和人民币汇率套利工具。不断增长的外债进入中国，使得政府的宏观调控政策在一定程度上被稀释，货币政策被对冲，从而难以克服通胀和资产泡沫蔓延、体系外金融高涨、加大跨境资本流入压力、恶化国际收支平衡以及加速人民币升值等一系列问题。因此，宏观调控不能忽视人民币“货币反替代”所带来的系统性风险。（张茉楠 国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）