汇率使利率“无能”

    《南风窗》：中国越来越庞大的外汇储备、汇率、利率等各项目之间的利害关系是怎样的？

    余永定：一个不可否认的事实是：中国的巨额外汇储备是对美国的巨大补贴。一方面，美国取得了中国的廉价商品。另一方面，中国又把好不容易赚来的外汇用于购买美国债券，为美国财政赤字和房地产泡沫融资。美国是人民币汇率低估的最大受益者。我们的一些同胞认为，让人民币升值是屈服于美国压力，因而拒绝升值，其实这正中美国代表大资本势力的政客的下怀。

    从短期来看，在存在大量经常项目顺差(和资本项目顺差)的情况下拒绝升值，就会出现通货膨胀和(或)资产泡沫。目前中国经济过热的趋势日益严重。为了抑制通货膨胀和资产泡沫，央行必须提高利息率，而利息率的提高将导致跨境资金的流入。

    而在汇率不变的情况下，跨境资金的流入将造成流动性过剩，从而使升息的紧缩作用失效。当然，央行短期可以对冲过剩的流动性。但对冲会对银行经营造成不利影响，因而难以长期进行。各国的经验证明，为了使中央银行能够执行独立的货币政策，必须允许本国汇率有较大的灵活性。只有这样，提高利息率的政策效果才不会被资本的跨境流入所冲销。这就是所谓“蒙代尔不可能三角”问题。

    总之，如果要把利息率政策作为主要的政策手段，逻辑的结论必然是：加强资本管制或更多地让市场通过供求关系决定人民币汇率。就中国目前的情况来说，加强资本流动管理和加快人民币升值都是必要的。

    由于目前中国经济的主要问题是资产泡沫和通货膨胀，注意力的中心应放在如何抑制通货膨胀和资产泡沫上，汇率政策应服从抑制通货膨胀这个中心目标。为了抑制通货膨胀可以在一程度上牺牲汇率稳定。

    解开货币政策的“手铐”

    《南风窗》：既然人民币升值有上述种种好处，为什么许多人不希望人民币升值，他们的看法是否也有道理？

    余永定：这里我不谈既得利益问题，而只谈认识问题，并且用2003年的例子。

    自2003年初到2005年7月21日这一段时间里，反对升值的理由主要有三：其一，升值之后，中国出口顺差将会减少、甚至会出现逆差。经济增长速度将因此而下降，并对就业增长造成相应不利影响。其二，一旦升值就会形成升值预期，升值预期将导致投机资本的流入，从而对金融稳定造成冲击(如形成资产泡沫等)。其三，人民币升值将导致通货收缩的恶化。

    4年后的今天，对此该有何新认识呢？首先，在人民币同美元脱钩、升值之后，中国的贸易顺差不但没有减少，反而出现迅猛增长势头。其次，由于升值预期，确实有相当数量的投机资本流入中国，对中国的资产泡沫起到推波助澜的作用。最后，升值造成的通货收缩压力恰恰是我们现在所需要的。

    2005年7月21日前有三种选择：第一，坚持不升值，并使世界相信在今后一段时间内人民币不会升值；第二，让人民币一次性升值到位，并使世界相信人民币已经升值到位。第三，小幅升值并加强资本管制，尽量遏制升值预期导致的投机资本流入。

    不难想象，如果当时坚持不升值，中国会受到国际社会的何种压力。更重要的是，中国外向型经济的调整恐怕更无进展，中国国际收支不平衡状态将更为严重。让人民币一次性大幅度升值，不是一种不可想象的选择。但是这种选择在当时看有相当大的风险。小幅升值下投机资本的流入，确实给我们造成了问题。但当时难道有更好的选择吗？

    危险并不“隐约”

    《南风窗》：人民币升值的幅度，从本次汇改以来，累计达到了7.22%以上(截至2007年8月底)，那么未来还会如何走，何时会达到相对稳定？

    余永定：当前中国经济面临着资产泡沫和通货膨胀的威胁，同时，2008年美国经济减速的可能性很大。我们可以假设：届时人民币汇率存在小幅升值(5%以下)和自由浮动两种可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情况下，中国贸易顺差的变化存在两种可能性：

    第一种可能性，由于国内经济过热(吸收作用)、外部条件恶化(收入作用)，实际汇率升值(物价上涨)，贸易顺差仍将明显减少。由于经济过热，央行必然会提高利息率。如果中美利差由负转正(这是非常可能的)，资本跨境流入可能会大量增加。

    此时，政府如果维持小幅升值(甚至不升值)政策，流动性过剩就会变得相当严重，央行就必须对冲，商业银行就会在存款利息率提高、低收益资产和高风险资产进一步增加的重重重压下陷入困境。高利息率、然后流动性过剩、然后继续高利息率的恶性循环最终可能导致经济的急剧下滑、资产泡沫崩溃、资本流动方向急剧改变。

    最终，它将演绎出货币危机(人民币大幅度贬值)、金融危机和经济危机。

    第二种可能性，由于结构性原因(如加工贸易在出口中的支配地位)，贸易顺差并未减少。在这种情况下，如果汇率政策不变，双顺差将造成更大的流动性过剩。在这种情况下，危机的发生可能被推迟，但严重性可能更大。

    在国内经济过热、世界经济转冷的情况下，如果政府决定在大幅度升息的同时让人民币大幅度升值，流动性应该不会增加。此时，中国经济或可实现降温、软着陆，但也可能陷入因需求不足(升值幅度过大，贸易逆差过大)导致的硬着陆。而如果资产泡沫突然崩溃，资本流动方向急剧改变，仍有可能造成货币危机、金融危机并进一步加重由升息和升值引发的经济危机。

    但是，如果各种政策能够做到恰到好处，且资本的跨境流动能得到较好控制，中国经济仍能实现平稳运行。

    正因为上述种种可能性，我认为我们可能已错过了通过升值推动中国增长战略调整、促进国际收支平衡的最佳时机。

    最基本的经济理论告诉我们，当一国出现国际收支顺差时，应及时调整名义汇率，否则物价和资产价格上涨将导致实际汇率上升，导致汇率的被动调整。这种被动调整难于控制且具有极大破坏性。

    中国政府应重新安排货币政策、汇率政策的轻重缓急。汇率政策不应占据中心位置，应随货币政策的需要而定。应该相信企业对汇率升值的消化吸收能力是很大的。

    当年我倾向于小幅升值(每年3%~5%)，同时寄希望于加强资本管制和盯住一揽子货币汇率制度中人民币汇率对美元双向波动的可能性。在最近几年，我倾向于让人民币有更大的升值幅度和更快的升值速度。现在我比较赞成考虑“分级跳”的办法(先是较大幅度升值，然后稳住不动)，通过试错尽快找到均衡汇率水平并遏制套汇资本的流入。

    由于世界经济的不确定性，2008年汇率的变动方向难于确定。升值、大幅度升值和贬值的可能性都存在。我对未来人民币汇率走势的研究还非常不够，无法回答何时达到稳定的问题。

    最后的安全屏障

    《南风窗》：如今管理层启动QDII(合格境内机构投资者)投资，以及允许居民直接投资香港市场，你认为其深入影响和背后的意义在哪里？是为了减轻人民币升值的压力吗？

    余永定：我在资本管制问题上始终是一个保守派。东南亚金融危机时期，国际投机资本在没有资本管制的国家和地区横冲直撞，如入无人之境。

    资本项目自由化的目的是改善资源配置，消除各种寻租机会，提高资金分别效率，应该作为中国经济体制改革的一部分来考虑，而不应该将其作为解决短期宏观经济不平衡的一种手段，特别是缓解人民币升值压力的手段。

    资本管制是中国维护自身金融安全的最后屏障，在中国金融体系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情况下，资本管制是不能放松的。

    现在应该加速的是汇率形成机制的改革，而不是放松资本管制。关于资本的跨境流动，中央银行自2003年以来的政策是“严进宽出”。问题是，在人民币升值预期和加息预期强烈的情况下(这是完全理性的预期)，这种政策是难于奏效的。而且，“宽出”并不利于“严进”。

    在开放个人境外直接证券投资之后，不能排除这样一种可能性：当我们希望资金流出而洞开大门的时候，资金偏偏不流出。当我们需要金融稳定的时候，资金大举流出。我认为，中国当前应该先在 QDII的范围内把事情做好，证券投资的进一步自由化应该缓行。

    此外，引进种种金融衍生产品之类的事情也应该缓做。我们不妨先整顿金融秩序，严惩各种违规、违法行为。郭凯