昨天，停牌一个多月的ST东航与*ST上航复牌，同时，两家航空公司的合并方案终于出台。据方案，股东不但可以换股，还可以分别以5.28元、5.5元对价选择现金选择权。虽然停牌前两只个股股价已经超过对价，但昨天两个股依然受市场追捧，开盘即被封死涨停，ST东航报收5.6元，*ST上航报收6.22元。分析人士认为，合并后东航的盈利能力追上国航，而且市场已经进入航空旺季，航空公司后市业绩看好。

上、东航换股比例1：1.3

从6月8日开始因为重组停牌的ST东航和*ST上航昨天双双发布整合方案。根据公告方案，ST东航拟以换股方式吸收合并*ST上航，双方换股价格以定价基准日前20个交易日A股股票的交易均价，即ST东航的换股价格为5.28元/股，而*ST上航换股价格为5.5元/股。*ST上航与ST东航的换股比例为1:1.3，*ST上航的股东获得约25%的风险溢价。本次换股吸收合并完成后,上海航空将终止上市并注销法人资格。

双方同意，如在首次审议换股吸收合并事项的董事会决议公告日后6个月内未能发出股东大会通知,双方将重新召开董事会审议换股吸收合并事宜，并重新确定换股价格、换股比例、现金选择权和收购请求权价格。

市场看好未来发展

为了保障对换股方案有异议的股东，在整合方案中，ST东航股东有收购请求权，对换股方案有异议的股东可以获得由ST东航安排的第三方支付的现金对价，对价与换股价相同，A股为人民币5.28元/股，H股为1.56港币/股。*ST上航有异议的股东则具有现金选择权，现金对价为5.5元/股。*ST上航董事、监事及高级管理人员所持有的限售股份只能进行换股,无权行使现金选择权。

两只个股停牌前的价格已经高于昨天公布的对价，但两只个股停牌一个多月后，依然魅力不减，开盘即被封死涨停。华泰证券行业研究员余建军认为，对于上海航空的股东，换股方案的设计是要激励其换股，减少未来公司的现金支出，因此现金选择权较收盘价格并没有溢价，反而有折价，因此，当前来看，选择行使现金选择权并非明智之举。

再次增发降低负债率

为使换股吸收合并*ST上航能够顺利实施，刚完成A股、H股增发的ST东航，将再度启动新一轮的增发方案，这次所募集的资金同样为70亿元。

ST东航公告称，将以非公开发行的方式，向包括东航集团在内的不超过10名特定投资者发行不超过13.5亿股A股，同时也在香港市场定向增发不超过4.9亿股H股。在A股市场，东航集团拟以现金认购不超过4.9亿股，增发价不低于4.75元/股。在香港市场，ST东航则向东航国际定向则增发不超过4.9亿股H股，发行价不低于1.4港元/股。

ST东航在A股、H股两个市场定向增发后，共募集到70.2亿元。东航集团承诺，认购本次非公开发行A股和东航国际认购本次定向增发H股的金额合计不少于人民币30亿元。

ST东航此次增发募资额全部用于补充流动资金，资产负债率将降至96.5%，有利于东航摆脱“资不抵债”的困境。

分析

东航上航合并：1+1>2

合并后，东航接收上航的所有资产、负债、业务、人员等，包括上海的航线、飞机、技术人员等等，这些资源都将大大提升东航未来长期的盈利能力。国信证券指出，航空公司的长期盈利能力除了管理水平外，还要看旅客构成、枢纽地位。上海的商务旅客众多，也成了兵家必争之地。国信证券的统计数据显示，以2008年数据为例，东航和上航合并后，在上海所占的客运市场比例为46.6%，比国航在北京所占的39.8%的市场份额更大。可见，东航、上航合并起到“1+1>2”的作用。

后市依然有投资空间

目前航空公司处于航空旺季，最近国际油价的下挫也让航空公司今年第三季度的业绩表现锦上添花。华泰证券余建军认为，目前国内航空市场已经进入行业旺季，以及国际油价的不断下滑，民航业的经营形势正在转好，在ST东航、*ST上航停牌后，南航和国航的股价已经上涨了11%和29%，因此，昨天两只个股复牌涨停在意料之中，后市也依然有投资空间。

合并并非百利无一害

但同时，东航和上航的合并也并非百利无一害。余建军指出，新东航在享受合并带来的实力提升的同时，重组后的东航也将面临管理、企业文化整合等问题。由于涉及到股东大会、相关部门的批准，东航和上航合并带来的正面和负面效应的体现预计要到四季度甚至2010 年。

数字

以2008年数据为例，东航和上航合并后，在上海所占的客运市场比例为46.6%，比国航在北京所占的39.8%的市场份额更大。——据国信证券(陈永华)