美联储推QE3因何颇费踌躇

2012年08月31日15:16 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信字号：T|T

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“量化宽松（Quantitative Easing, QE）”政策是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，针对实体经济下行与就业压力加大的情况，为摆脱通货紧缩风险，通过购买国债等中长期债券，向市场注入大量流动性、扩大基础货币供应和资产负债表规模的超常规做法。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种的极端做法。2008年国际金融危机过后，经过前期连续十次降息，联邦基金利率已降到接近零的水平（0-0.25%），为进一步刺激就业和经济增长，美联储启动了量化宽松政策，通过直接购买中长期美国国债和MBS投放大量流动性。

1.美联储连推两轮QE和“扭转操作”

美联储第一轮量化宽松政策（QE1）的执行时间是: 2008年11月25日至2010年一季度。2008年11月25日美联储宣布将购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务（agency debt），购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)所担保的抵押贷款支持证券(MBS)以及中长期美国国债，开启第一轮量化宽松。第一轮量化宽松政策结束, 总计购买政府支持企业债券、相关抵押贷款支持证券及美国国债共1.725万亿美元。􀀁

美联储第二轮量化宽松政策（QE2）的执行时间是2010年11月4日至2011年二季度。美联储于2010年11月3日宣布将在2011年6月以前以每月750亿的速度收购6000亿美元的美国财政部发行的中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。

当市场普遍预期美联储将推QE3时，2011年9月份美联储推出了“扭转操作”，即卖出短期国债，买入中长期国债。与前两版QE有所不同，“扭转操作”只是改变了货币当局持有国债的期限，并未改变其持有国债的规模，因此被称为 QE2.5。按照美联储的公告，“扭转操作”将持续到2012年底，预计总规模为9340亿美元。

2.四因素导致美联储推QE3颇费踌躇

与之前果断、迅速推出QE1、QE2相比，美联储对推出新一轮量化宽松政策（QE3）的态度变得踌躇而谨慎。QE1与QE2结束后，市场普遍预期的QE3“千呼万唤不出来”，美联储推出的是QE2.5，其效力要逊于真正的QE。在QE2.5也将到期之时，美联储仍让QE3继续停留在市场预期里，在2012年8月1日美联储公布的政策声明中，QE3再次落空。

笔者认为，有四方面因素导致美联储决策态度发生变化，对推QE3举棋不定、一拖再拖。一是量化宽松政策的传导机制存在问题，影响其政策效应发挥。美联储投放的庞大流动性以银行准备金的形式最终停留在商业银行在央行的账户之中，商业银行仍然面临去杠杆压力，惜贷依旧。量化宽松操作并未转化为商业银行购买债券与发放信贷等造血机能，也就无法转化为促进实体经济增长的动能。

二是仅靠量化宽松货币政策单打独斗，无法拯救实体经济于水火。超宽松货币政策要发挥刺激经济的作用，需要扩张性财政政策的配合。但美国面临着即将到来的“财政悬崖”，扩张性财政政策可能会戛然而止。“财政悬崖”概念最初源自美联储主席伯南克，特指2013年1月1日政府减税政策的到期停止。2001年1月20日，为刺激经济增长，前任总统小布什颁布了《经济增长与税收减免协调法案》，将最高所得税税率从39.6%降低到35%;2002年，又将资本利得税税率从20%降到15%，并将对股息征收的个人所得税税率从35%降到15%。按照时间表，最高所得税率的降税本应在2011年年底结束，但因2008年的金融危机，2009年1月20日就任总统的奥巴马被迫将减税时间延长了两年。为刺激消费，奥巴马还宣布从2011年起，将美国工资税从6.2%下调至4.2%，同时出台失业救济金计划，二者所对应的政策周期分别为两年。税收的减少和经济刺激计划产生的巨大开支，使得美国财政赤字快速上升。由于民主党和共和党在削减财政赤字的问题上争斗不断，美国参众两院去年设定了触发机制，即如果在2013年1月1日美国国会不能就增税、减支方案达成一致意见，将导致美国政府在未来十年内需削减约1.2万亿美元政府财政开支。

三是美联储对量化宽松政策的负作用有所担心。推行量化宽松政策最大的后遗症就是会带来通货膨胀。通胀压力上升将阻止美联储推出QE3。2009年美国通胀率为-0.4%，2010年为1.64%，2011年上升到3.2%，令美联储不敢推行QE3，转为推出QE2.5。2012年上半年美国通胀率有所下滑，但核心通胀率仍保持在2%左右。目前美国物价水平要高于QE1与QE2推出时期。2012年以来，美国受严重干旱灾害的持续影响，玉米和大豆等农作物将严重减产。中东政局不稳，伊朗局势紧张，国际原油供应也面临潜在危险。受潜在的供给冲击影响，国际粮价与油价今年下半年以来持续回升。截至8月22日，CBOT玉米价格自7月份以来上涨32%，NYMEX原油价格上涨13.8%。总体来看，目前美国仍存在一定的通胀压力，粮食与原油供给冲击带来的短期涨价压力不容忽视。

四是量化宽松遭遇政治压力。美国货币政策一直强调独立性，即决策不受其他政府部门的影响、指挥或控制。2012年是美国的大选年，11月16日，美国全国选民将投票选出下一届美国总统。为体现政策独立性，规避大选之年卷入党派纷争，美联储推出QE3的时点不宜离总统大选太近，否则会给市场一种错觉，美联储在调整货币政策的时候，并非以经济形势为基准，而是屈服于政治压力。

美联储在是否以及何时推出新一轮的量化宽松政策的问题上表现得非常慎重。笔者预计今年下半年美联储不会轻易推出QE3，但仍会采取其他形式的宽松政策，例如把基准利率维持在极低水平的承诺期限进一步延后，推出冲销式QE，即在购买美国国债或MBS的同时，通过“逆向回购协议”收回流动性。政策推出时点可能在9月中旬的央行年会上，或在2012年底美国大选尘埃落定之后。

（国家信息中心预测部李若愚）