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2012年08月01日09:09 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

面对越来越疲弱的经济和越来越沉重的债务负担，尽管量化宽松的“风筝”之线仍在美欧央行手中，额外的量化宽松政策的效果将越来越差。

新一轮刺激经济的时机正在迫近。美国商务部公布的数据显示，受消费者支出增幅减缓影响，今年二季度美国经济增速进一步下滑，美国第二季度实际国内生产总值(GDP)初值年化季率增长1.5%，显示出国内财政担忧或将造成经济的明显下行。数据显示，一季度GDP终值年化季率增幅从1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP终值年化季率为上升4.1%，这意味着，这不但是美国连续两个季度复苏陷入停滞，也是自2011年以来的第四个季度增长不超过2%，这一增速要远远低于美国长期潜在增长率水平。因此，随着又一次FOMC政策会议窗口期临近，人们再次对量化宽松打开大门充满期待。

为了刺激经济，美联储几乎倾尽所能，包括隔夜银行贷款利率、1个月期及1年期的国债利率短期利率已经接近零利率水平，而现在美联储在应对经济增长疲弱方面已经没有多少空间，刺激效果将大不如前。2008年雷曼破产引发金融海啸前夕，美国银行工商业贷款总额约为1.57万亿美元。金融海啸中，约50万亿规模的次级抵押贷款及其金融衍生品化为乌有，金融行业飞速的去杠杆化，银行现金流极度枯竭。为应对全球金融危机，从2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%降至0-0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%，并连续推行两轮量化宽松，使迅速从美国经济衰退中走了出来。

事实上，美国进一步量化宽松的政策门槛也比较高，考虑到此前的QE1和QE2的整体规模已经高达2.35万亿美元。美联储越买入资产抵押债券就越给未来退出战略增加更大的难度。眼下，美国存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。经济持续低迷导致持有现金的需求上升。根据美联储发布的统计数据，美国银行体系内有巨额未被使用的闲置资金，其中包括1.5万亿美元的银行过剩储备金和超过2万亿美元的企业资金。由于美国信贷渠道远未恢复，货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长，真正流入到实体经济中去。

另一方面，与此形成鲜明反差的是，代表全球“安全风向标”的美债再度受宠。美国十年期国债收益率已跌至1.5%左右，创下了美联储自1953年开始记录数据以来的最低水平。更低的国债收益率对边际消费和投资的而影响力在下降，对实体经济配置资源实际上发出的一种错误的信号。正如研究美联储的美国知名经济学家艾伦•梅尔策近日在《华尔街日报》上撰文指出，美国缓慢的经济复苏和持续的高失业率并不是货币政策造成的，也难以用货币政策来治愈，美联储若将已经处于历史低位的抵押贷款利率进一步压低，对于刺激经济增长的帮助有限。

比美联储更加困惑的是欧洲央行掌门人——德拉吉。从近日德拉吉“为捍卫欧元不惜一切代价”的强硬表态上看，欧洲央行继续“放水”，并承担最后贷款人角色的可能性很大。欧洲央行除了下调再融资利率、下调存款利率等常规操作之外，还可能再次启动长期再融资操作和SMP购债计划等非常规操作，但很可能已是“强弩之末”。

长期再融资操作和SMP购债计划有多大效果，让我们看几个事实就知道了：首先，两轮LTRO（长期再融资操作）后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化，原因很简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

实际上，对于欧洲银行来说，LTRO只是一个资产抵押换取流动性的过程，相当于逆回购，并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。如果那样，那么欧洲央行也将背负着巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移依然难以根本解决欧洲债务危机，因此，欧洲央行大规模注水风险犹存，仍未能打破主权债务危机的恶性循环。

其次，通过重启证券市场计划（SMP）直接购买国债，欧洲央行的债券购买计划效果并不好。在2010年购债时段内，意大利和西班牙国债对德国国债的息差从100基点翻倍至200基点。而在2011年期间，息差从260基点几乎翻倍至500基点，边缘国与核心国之间的主权收益率分化不但没有缓解，反而又继续恶化的趋势。边缘国承受越来越高的债务负担，在二级市场进行融资几近瘫痪。

第三个现实是，银行向实体经济输血的机制几乎被阻断。欧洲央行数据显示，截至7月初，欧洲银行业利用隔夜存款工具向欧洲央行存入的资金规模达到7900多亿欧元，如此大的流动性积压在欧洲央行，直接影响了欧洲信贷市场正常运转。眼下尽管欧洲央行将隔夜存款利率降至零，试图把存款从欧洲央行账户中驱逐出来，但实际效果甚微。

事实上，货币当局无法再次透支刺激经济的能力，决策者即便有这个意愿，恐怕像2008年如此大力度和规模的“宽松”也难以实现，货币政策刺激的门槛越来越高，货币决策的难度势必越来越大，这可能正是当前我们不得不面对的尴尬。（张茉楠  国家信息中心、中国国际问题研究基金会研究员）

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