今年上半年“适度宽松”的货币政策在实际执行中扩张性较强，“适度宽松”的货币政策实际上是“相当宽松”的。货币政策与其他宏观经济政策相配合，实现了遏制经济较快下滑的良好效果。下半年货币政策仍应坚持“适度宽松”的既定方针，但随着货币信贷猛增，资产价格泡沫风险、远期通胀风险、不良资产风险也开始形成，下半年货币政策将面临五大主要挑战。

第一，经济持续回升的基础还不稳固。一方面，外需严重萎缩的局面一段时间内还将持续，我国出口前景黯淡。今年一季度以来，虽然美日欧等主要国家经济开始好转，但能否持续还难以预料，尤其是就业状况仍在恶化。欧美经济“见底易、复苏难”，我国出口形势不容乐观。

另一方面，内需快速增长的可持续性还存在疑问。从投资情况看，目前投资增长主要靠政府拉动，民间投资总体跟进不足。从消费情况来看，虽然有政府的政策刺激，但由于就业形势严峻，居民就业与收入预期降低，消费意愿有所下降。

第二，部分信贷流入股市、房市，引发资产价格“再膨胀”。今年上半年新增贷款与GDP的比例高达0.53，而往年这一比例一直稳定在0.1-0.2之间。上半年GDP同比增长7.1%，为1992年以来同期最低增速。目前较低水平的经济增长并不需要、也无法吸纳如此多的信贷资金，这就难免令人怀疑有部分信贷资金已流入资产市场。今年以来，房市和股市“量价齐升”的表现，侧面说明了这一点。年初以来，上证综指持续反弹，截至6月末累计涨幅超过70%。全国70个大中城市房屋销售价格在经历了连续7个月环比下降后，今年3月份以来连续四个月环比上升。资产价格“再膨胀”将带来新的资产价格泡沫风险。

第三，各国央行“开动印钞机”，激起通胀预期，带来远期通胀风险。不管以何种方式寻求货币扩张，全球范围的扩张性货币政策已经激起了通胀预期。国际金融危机暴发以来，美国、日本、英国等国央行选择“开动印钞机”来维持极度宽松的银根和充裕的流动性，陆续采取了零利率政策和定量宽松的货币政策。同样，我国也通过猛增信贷来达到“保增长、防通缩”的目的。

在信贷猛增的带动下，6月末我国M2同比增幅创1997年以来新高，M2的快速增长无疑将增加远期通胀风险。总体来看，在国际大宗商品价格恢复上涨可能带来“输入型”通胀压力、货币供应量快速增长以及国内通胀预期在形成等多重因素影响下，未来由通缩转换到通胀的风险开始显现。

第四，信贷扩张过猛，催生不良资产反弹之忧。在充分肯定贷款的积极作用的同时，也不应忽视贷款高增长带来的风险。具体体现在：一是一季度短期贷款与票据融资出现不合理增长，这说明商业银行在信贷投放中存在一定的非理性；二是“羊群效应”使商业银行放贷存在盲从和过度竞争。在激烈的竞争下，商业银行能否进行审慎的风险评估令人担心。除了可能的坏账风险外，上半年贷款投放仍然存在长期化、集中化、大项目化的倾向，信贷集中度过高，银行信贷行为高度趋同，信贷风险在加大。

第五，外汇储备先抑后扬，国际游资流动活跃。今年一季度，我国新增外汇储备仅77亿美元，比去年同期少增1462亿美元。如果用新增外汇储备与同期贸易顺差和新增FDI的差值来简单匡算国际游资的变动，今年一季度新增外汇储备规模要低于同期贸易顺差和FDI之和766亿美元。无论从外汇储备的增长看，还是简单匡算的游资变动看，今年一季度国际游资均呈现抽逃迹象。

但今年二季度我国外汇储备增加1779亿美元，比去年同期多增512亿美元，二季度新增外储是一季度22倍左右。二季度新增外汇储备超过同期贸易顺差和FDI总额1219亿美元，显示热钱再次大幅流入。

由于以美联储为首的西方央行采取超常的定量宽松政策，导致国际金融体系再次充斥着过多的流动性，而今年二季度以来全球股市普遍出现反弹，显示国际金融市场上的投机行为在恢复。国际金融市场资金充裕、投机性回升为短期国际资本频繁流动创造了机会，而国际游资在我国快进快出，将加剧我国金融风险。 (李若遇)