“适度宽松”基调不变货币政策进入敏感期

在经济企稳回升的关键时期。一方面，复苏之路可能出现反复甚至“二次探底”；但另一方面价格形势又面临着较大压力、通缩通胀仅仅一步之遥。专家认为，货币政策已经进入敏感时期，在保持“适度宽松”基调不变的前提下，应该根据关键指标的运行情况灵活微调。

“保增长仍是主要目标，但当前宏观调控面临一定程度的两难。尽管下半年经济回升已成定局，但考虑到外贸形势依然严峻、私人投资回暖的持续性有待观察，我国经济复苏的基础尚不够稳固。此时政策不宜迅速大幅收紧，保增长仍将是下半年宏观调控的首要目标。受流动性的推动，资产价格有过度上扬的危险，未来通胀压力可能增加，货币政策又存在收紧的要求。当前宏观调控面临一定程度的两难。”交行研究员鄂永健说。

“当前经济企稳回升势头刚刚出现，基础尚不稳固；海外经济前景尚不明朗，在全球联手共进退的国际政策协商格局下，明示的宏观政策基调调整可能短期内还不会出现。但是，考虑到历史经验角度观察的信贷增量可能已大大超出经济所需的适度水平，市场的通胀预期有所增强，未来央行对货币信贷的调控力度将会加大，但年内就上调法定存款准备金率和启动加息进程的可能性还不大。”兴业银行资深经济学家鲁政委认为。

“下半年GDP增速超过8%几无悬念，至少在今年内，通胀仅是一种潜在风险而不会成为一个现实问题，但资产价格快速上涨甚至出现较大泡沫的可能性很大。因此，经济复苏的基础尚不牢固和过高的资产价格一起，将导致货币政策回归‘适度宽松’。”鄂永健认为。

不过，既往的历史经验表明，在宏观调控的目标已经或即将达到、经济形势还存在不确定性的情况下，货币政策将会保持原来的基调，直到经济情况发生明显变化，货币政策才会转向，2007和2008年，我国都经历了在三季度逐步改变政策基调的过程。

鲁政委认为，如果四季度经济回升势头得到进一步确认，则在12月份中央经济工作会议上，宏观政策基调可能会有所调整。而由当前的“扩张”取向再度回归到更为中性的“灵活”、“稳健”取向的可能性很大。而最早在明年三季度前后启动加息的可能性也就很大。

“由于经济增长是我国宏观调控的首要任务，货币政策的反周期操作存在‘不对称’现象，即在应对经济衰退时迅速、大幅放松，而在治理经济过热时则采取渐进策略，从‘局部微调’到‘稳健’，再到‘适度从紧’甚至‘从紧’。”鄂永健认为，与之前类似，当前货币政策进入敏感时期，即在总体基调保持基本不变的情况下，根据关键指标的运行情况进行局部、灵活微调，而三季度GDP、CPI和资产价格的走势变化是关键。

在监管部门的具体操作上，灵活微调的动作也频频闪现。不久前，央行发行定向央票，重启一年期央票，并且开始加大央行票据发行量，这都表明政策微调或已开始。货币市场上，以一年央行票据为代表的货币市场收益率水平已经整体上移了近20个基点。

据悉，此次定向央票的发行对象多为上半年信贷投放较多的银行，进一步增强了市场对政策微调的预期。定向央票是国内一种公开市场操作工具，向商业银行发行定向央票具有类似于上调存款准备金率的作用。分析师普遍认为，未来货币政策微调的过程将循序渐进，首先使用的政策工具将是公开市场操作、窗口指导和规模控制等。

近日，银监会也连发三规，约束信贷资金流向。这三个规定包括，《固定资产贷款暂行管理办法》、《流动资金贷款管理暂行办法》(征求意见稿)、《项目融资业务指引》。银监会出台的这一系列措施，目的就是要确保贷款资金真正用于实体经济的需要，防止贷款被挪作他用。这也从另外一个角度证明，信贷资金流入股市、房市的问题已经受到了重视。

8月份，又将是一个资金释放的高峰，公开市场到期资金量7150亿元，再加上债券市场8月到期兑付量，8月份释放出的资金量将达8500亿元。与此同时，光大证券等大盘新股也将在8月份陆续发行。央行如何平衡资金供需将是市场关注的焦点。

由此看来，总量宽松和方向严控将是近期货币政策的特征，这一方面体现监管部门对实体经济复苏基础还不很乐观；另一方面也体现出，股市和楼市的泡沫已经引起了管理层的重视。虽然，货币政策近期不会转向，但是基调微调或许就在进行之中。

交行预测：

不排除明年货币政策适度收紧

“考虑到经济回升基础尚不稳固，资产价格有过度上扬的危险，预计下半年货币政策将回归‘适度宽松’本意，存贷款基准利率和法定存款准备金率将基本稳定。监管当局将通过公开市场操作、窗口指导、加强监管、加大风险提示和规范信贷行为等方式进行灵活微调。”交通银行日前发布的展望报告预计，明年货币政策走势存在不确定性。随着经济增速明显加快和物价回归为正值，不排除明年货币政策适度收紧并趋中性的可能性。

交行预计，下半年，尽管信贷的绝对增量会明显下降，但受政府投资项目继续投放、项目资本金比例调整、房地产市场持续回暖等因素的推动，信贷余额仍将保持一定增速。预计全年新增人民币贷款9万亿元至10万亿元，年末余额同比增长29%至32%。鉴于资本流入增多、货币乘数提高等因素，下半年货币供应仍将保持较快增速，预计年末M2同比增速为27%左右。

“投资惯性决定了明年新增信贷依然不会很低。从今年的固定资产投资新开工项目计划投资总额来看，按照每年新增对公中长期贷款占前一年计划投资总额的20%计算，预计明年新增对公中长期贷款约3.4万亿，总贷款需求至少7万亿元以上。”交行研究员鄂永健表示。

交行预计，下半年货币政策具体操作以灵活微调为主。首先，存贷款基准利率将维持基本稳定。其次，法定存款准备金率基本保持当前水平，但不排除针对性微调的可能性。

“在公开市场方面，下半年的操作方向、力度和方式上都会有所变化。从方向上看，预计下半年公开市场操作将偏向资金净回笼；从力度上看，由于到期资金增多、‘热钱’流入可能增加，回笼力度加大；从方式上看，正回购和央票的期限将会拉长，并发行定向央票。”鄂永健认为，下半年，央行和银监会还将采取窗口指导、加强监管、风险提示等方式，适度控制信贷增长，注重优化结构和控制风险。上半年信贷总量增长强劲，监管部门对信贷结构和潜在风险十分关注，并将采取相应措施。

对于明年的货币政策走势，交行认为，明年存在不确定性，明年上半年物价涨幅加快、资产价格过度上扬的可能性较大，货币政策有适度收紧的可能。但经济复苏之路出现反复甚至“二次探底”，从而货币政策进一步放松的可能也不能排除。比较来看，随着经济增速明显加快和物价回归为正值，明年货币政策适度收紧并趋中性的可能性相对较大。

针对未来的货币政策操作，交行报告建议：一是货币政策保持一定连续性，不宜迅速、大幅收紧；二是货币政策应高度关注资产价格变动，前瞻性地考虑其对资产价格的影响；三是以数量型工具为主，价格型工具为辅，但信贷总量控制不宜再次全面采用；四是通过增加IPO供应来抑制可能出现的资产价格过度上涨；五是考虑适时将房贷基准利率下浮幅度从现在的30%回到原来的15%；六是暂缓推出进一步扩大贷款利率下浮幅度的政策。