从目前的信贷投放方向来看，6月份乃至三季度的货币信贷增长仍有望维持较高水平。但值得警惕的是，货币信贷总体高速增长的同时，在与实体经济的一致性、信贷结构的合理性等方面，仍存在着不少背离现象，如果这种背离持续时期过长，无疑会加大未来的经济波动风险和不良贷款反弹风险。

三季度信贷投放仍将维持较高水平

6月份的信贷投放将取决于三个方面，一是住房贷款，二是政府投资计划的银行配套资金，三是私人部门的贷款需求。虽然我们认为私人部门贷款需求的复苏仍很缓慢，但由于项目资本金比例下调以及中央政府代替地方政府发行2000多亿元的地方债，地方政府的配套资金到位将大大提高，因此，6月份乃至三季度，信贷投放仍将有望维持较高水平。

项目资本金的下调是三季度新增贷款的最主要力量。

从四部委公布的情况来看，截至2009年3月底，4万亿投资计划进展基本顺利，但是由于地方政府资金消耗较快，致使地方配套资金到位情况较差，总体上资金到位率为64.03%。由于地方资金的缺乏，致使部分投资项目进展缓慢，从而导致了信贷投放的放缓。

据财政部测算，中央政府目前已经下达的2300亿中央政府新增投资需要地方政府配套1700亿元，考虑到减税和增支因素将影响到中央投资项目地方配套资金的到位，国务院决定由中央财政代发2000亿元的地方政府债券。

同时，国家发改委按照“有保有压”的原则，调整了项目资本金的比例，降低了基础设施、基础产业等需要加快发展项目的资本金比例。下调项目资本金比例有助于政府计划投资项目的顺利进行，从长期来看，加大了银行体系的风险，但有助于信贷投放在三季度信贷投放的平稳增长。

此外，居民户消费性中长期贷款为另一稳定来源。

随着信贷投放回落至正常水平，居民户消费性中长期贷款有望在未来两个季度内每月贡献800亿元左右的增量，占每月信贷投放的比重有望上升至15%，成为信贷投放平稳增长的一大主要稳定需求。目前房地产的交易量也许无法延续，但即使交易金额在此基础上降低20%-30%，房地产销售量亦较去年同期有较大增长。体现在住房抵押贷款上，则住房贷款月均有望达到700亿元，这将构成今年余下月份新增贷款的重要部分。

不过，私人部门贷款需求复苏依旧缓慢。从前4个月来看，虽然贷款新增了5万多亿，但4月份回落较快，我们分析认为，其最主要的原因就是私人部门贷款需求的复苏极其缓慢。

货币信贷投放的背离现象

今年1-4月份，货币信贷投放总体呈现出高速增长的态势。然而，货币信贷总体高速增长的同时，在与实体经济的一致性、信贷结构的合理性等方面，仍存在着不少背离现象。

首先是快速增长的货币信贷与相对缓慢的实体经济形成反差。过去十年期间，中国的货币供给(M2)与经济增长有着一致性的变动趋势，说明了货币对产出有正向激励，这与国际上的理论与实证是一致的。但是今年前4个月，曾经的一致性变动趋势却形成了巨大背离。如果这种反差持续较长时间，无疑会加大未来经济波动的风险和不良贷款反弹风险。进一步说，如果未来两个季度内，这种巨大的反差不能得到一定程度的逆转，未来不良贷款率的快速升高应是不争的事实。

其次是部分股份制银行贷款余额不增反降。在经历了一季度信贷投放高增长后，部分股份制银行信贷投放出现了负增长，如交行和光大银行信贷余额在4月份不增反降。整体上看，股份制银行在4月底信贷投放增量不大。我们认为，除了3月份“冲时点”的原因，亦不能否认这样一个事实：即在资金仍处于非常充裕的情况下，股份制银行信贷余额下降是由于股份制银行争抢“铁公基”项目——4万亿经济刺激计划中的大项目的能力远弱于四大行，而私人部门的贷款需求仍然回升缓慢，导致部分股份制银行贷款的信贷投放放缓。也即说明，扣除为政府投资计划提供配套资金后，私人部门的信贷投放并无多大起色。

第三是短期贷款余额不增反降。4月份，国有商业银行短期贷款余额下降1190亿元，股份制商业银行下降428亿元，城商行短期贷款略有增加，整个银行体系短期贷款余额下降了约800亿元。探究4月份短期贷款下降的原因，我们认为有结构性原因，但更主要的是生产复苏缓慢导致贷款需求回升缓慢。结构性是指今年前4个月5万多亿的贷款投放后，大部分集中于效益较好以及受冲击较小的大企业，而这些贷款“相对过剩”的大企业，由于投资意愿显然仍比较谨慎，在极其容易获得短期贷款的情况下，必然会选择归还部分短期贷款，而保留长期贷款，因此最终就表现为中长期贷款增长，而短期贷款下降。

第四是企业活期存款余额小幅下降。企业活期存款跟企业生产经营活动密切相关，一向被视为工业生产是否景气的同步指标。今年一季度政府投资大规模支出的结果，是财政支出猛烈增加而财政存款大幅减小，随之而来的就是2月份的企事业活期存款大幅度增加，3月份继续增加。但随后的4月份，在政府投资项目贷款经过一个短暂的高峰后，企事业活期存款随之不增反降。从这点可以看出，企业活期存款的增加完全是政府大规模经济刺激计划的副产品，而真正由企业意愿引致的并不多。

最后是居民户消费性贷款未能与房地产销售共进。我国的居民户消费贷款余额变化并不能反映居民户消费的实际情况，相反，却是房地产业最佳的同步指标。从房地产销售情况来看，3月底至4月份房地产销售达到一个短期性高点，今年前4个月住房贷款总额已经超过了07年最高水平，但房地产消费贷款者增加的并不多(中长期贷款90%以上为住房贷款)，原因有可能是4月份的房地产销售，购房者部分将于5月份申请贷款，或者是购房者提高了首付比例。(国信证券宏观经济分析师 林松立)