2009年或将出现通货紧缩现象 资料来源：中信证券研究部

我国政府的财力逐步增强 资料来源：中金公司研究部

展望2009年的国内宏观经济，在外部陷入衰退、内部周期性调整的双重压力下，中国可能将面临比10年前的亚洲金融危机时更为严峻的经济考验，而政策将成为决定宏观经济走势的最重要变量。

经济面临严峻考验

从外部经济环境、内部经济结构等方面观察，本轮国内宏观经济正在迎接比十年前亚洲金融危机时更为艰难的挑战。

从贸易角度看，高盛/高华指出，现阶段中国经济受全球经济的影响更大。首先，中国对贸易的依赖度不断大幅上升，贸易占GDP的比例从1997年的34.1%上升至2008年的68.0%。因此，目前中国自身的增长前景受全球经济走势的影响将更大。其次，在亚洲金融危机时，韩国、印尼和泰国是受创最重的国家，三国共占1997年中国出口总额的6.8%；而本次金融市场动荡的主要受害者是美国和欧洲，其占到中国今年以来出口总额的38.1%。第三，中国出口产品已经部分改变了10年前附加值较低、需求弹性较小、受经济周期影响不大的特点。统计显示，机电产品占中国出口总额的比例已经从1997年的不足20%上升到45%左右，而低端消费品(如纺织品、服装等)目前仅占出口总额的17.7%，远远低于1997年的32.4%。

从投资角度看，统计显示，政府基础设施投资在1998-2002年总共撬动了3.2倍的社会投资。但中金公司认为，现阶段政府基建的“乘数效应”将远不如10年前。首先，过去十年，多数国内基础设施都得到了极大改善，如公路建设就已经有所饱和，回报率的降低无疑会打击私人部门的投资兴趣。其次，1998年时拉动投资起到了立竿见影的效果，主要原因在于启动了房地产行业。但是，目前房地产行业刚刚开始调整，房价下跌还未到位，地产商投资的积极性低迷。上述两方面因素的存在，预计将使得投资拉动经济增长的效果远差于10年前。

在拉动经济增长的“三驾马车”中，消费相对于投资与贸易，面临的困难相对较小，但预计2009年也将面临下滑压力。中信证券表示，在居民收入预期下滑的背景下，2009年名义居民消费增速预计为12%，同比下降8.3个百分点。其中，高端消费品、交通通信产品、文化娱乐产品的消费增速将出现较大幅度的下滑，而居住类消费也有可能随着房地产行业的继续低迷而出现拐点。

此外，受外部经济衰退以及内部从紧政策的滞后影响，2009年我国很有可能迎来通货紧缩的格局。事实上，从11月份数据看，PPI同比增长2%，CPI同比增长2.4%，增速下滑幅度均已经超过了市场预期。通货紧缩如果出现，意味着宏观经济衰退的可能性较以往将大为增加。

政策成为最大亮点

从上面分析不难看出，明年的宏观经济出现硬着陆的风险还是存在的。有分析人士预计，如果宏观政策不进行相应调整，明年我国经济增速很可能会降至7%以下。因此，为了实现“保8”目标，积极的经济政策被市场给予了厚望。

虽然相比于十年前，政策对经济的刺激作用可能会相对弱化，但仍然存在发挥作用的余地。中金公司指出，与1998年相比，政策实施具备一些优势：比如，我国政府的资产负债表更加稳健，主要表现在不良贷款与国债余额之和占GDP的比重，已经从1998年的43%降至26%；其次，政府的财力有所增强，财政收入占GDP的比重已经从1998年的12%上升至21%，这使得我国仍然具备利用财政政策稳定经济的能力。

但值得注意的是，积极政策对经济下滑更重要的作用可能在于缓解而非逆转。高盛/高华认为原因如下：一是2003年以来中国经济增长始终处于较高水平，出现周期性的调整属于正常而且难以逆转；二是经济的高度开放，实际上也意味着在其他因素不变的情况下，整体经济对国内政策变化的敏感性较低；三是额外的政策投资可能导致政府其他消费开支的减少，并导致政策对整体经济的实际影响小于市场预期；最后，价格管制会扭曲真实的供需情况，从而导致积极政策对经济的推动效果。

明年构筑“经济底”？

对于明年的宏观经济走向，在外部需求低迷以及国内房地产行业周期下行的情况下，宏观经济将继续下行已经成为各方共识。但是，对于明年经济能否出现底部，各券商机构则存在较大的分歧。

较乐观的观点认为，明年将出现“经济底”，宏观经济全年将呈现先抑后扬的“U”型走势。中信证券认为，随着2009年年中全球经济基本稳定，以及我国扩张性政策作用的逐渐显现，2009年下半年中国经济也将改变增速下滑的趋势，下半年经济增速将有所提高，全年经济运行将呈现“U”型走势。支持经济见底的原因主要在于：预计2009年上半年将密集降息，同时增加货币供给；而基础设施建设预计也将在2009年年中开工，这些政策的效果将在2009年下半年逐步显现。

然而，也有不少观点认为，明年宏观经济很难触到底部。中金公司指出，本轮经济周期调整有可能要在2010年方可见底。首先，预计2009年欧美经济将全线衰退，2010年仍将低于趋势增长，不会大幅反弹，2009年的订单恶化势必将影响到我国2010年的出口增长；其次，中国出口制造业和房地产投资在经过多年扩张后，过剩产能和库存的消化需要时间；最后，从我国过去30年的经济周期看，每次经济下行周期中，经济下滑时间均超过了3年，而本轮经济调整始于2007年。

由此可见，虽然多数机构都认为，2009年国内宏观经济将完成主要的下行阶段，但对经济能否在明年触底向上仍存在较大分歧。这种不确定预期的存在，或将成为明年股市最大的潜在风险之一。(记者 龙跃)