《对话》--华尔街危机是怎样影响世界的？

长江商学院教授 黄明

黄明：大家好，今天很高兴跟大家一块谈一谈华尔街危机怎么影响世界这个题目。我们大家知道由次贷危机作为导火索引起全球金融危机，对世界很多国家的金融市场和经济都产生很大的影响，而且吸引了大家对华尔街的关注，今天在这儿我们想通过华尔街历史近一百年各种危机的回顾，这些危机包括1929年股票泡沫破灭导致大萧条，还有1978年黑色星期一的股灾，还有互联网泡沫破灭，以及这次导致的金融危机。通过对这些回顾分析，我们想回答几个问题，这些问题是大家经常有的一些问题，就是华尔街的危机为什么对世界影响这么大，但这个问题有很简单的答案，因为体现了美国最近在世界上经济影响力。还有一个更深层次的问题，华尔街危机怎么传递到世界各地。第二，为什么历史上几次危机传播结果不一样。另外，华尔街危机对中国有什么影响，最后金融我们老师出问题，我们要不要接着学华尔街，而且中国资本市场什么时候才合适向世界市场接轨，这些问题我按照我研究的背景来讨论一下，然后大家有机会来讨论一下。首先，我想把华尔街的历史上的几大危机给我们做一个简单的回顾，首先我们知道1929年美国股市泡沫破灭拉开了这个市场经济大萧条的序幕，其实这次跟以前的几次有点不一样，因为1929年那次全球金融市场还没有一体化，大家知道29年的股灾过后，其实花了好长时间，经济才逐渐逐渐往下走，也就是说大萧条对世界上各国的经济差不多有五到十年这么工夫才演完，所以是一个非常漫长的过程，不是一个纯粹的金融的危机，是一个经济危机。那么根据经济学界的研究，最主要的结论这个过程中是政府犯了很多错误，比方说让银行倒闭了，没有救银行，比方说各国的政府自己为了保护自己的小利益，就把进行贸易保护，不让别人的货进你的港口等等这些错误的举措，加深了世界经济的大萧条。

说到这儿，我想说一下现任美联储的主席本兰希他对世界经济大萧条研究非常棒。这是第一个。从第二个开始，我可以讲点我自己的亲身经历，1987年是黑色星期一引起的股灾，我那时候在美国康奈尔大学学习，我不投股票，我一个同学投股票，他脸上惨白的景象我永远忘不了，一天美国的股指低了20%几，我们在国内看到上下波动很大，但美国这么大波动至今没有几天，包括股票涨落没有超过20%多的跌幅。由于美国跌那么多引起世界各大股市往下低，我们回去研究发现一下，格林斯般在那一段时间非常紧张，结果我们后来知道对经济没有影响，对股市没有影响，马上反弹了。到现在为止经济界没有琢磨清楚1987年会狂跌那么多天。根据调查，最有可能，一些教授做了一个咨询公司，专门教各大基金如何做保险，教他们用计算机自动操盘，自动交易，根据计算机自动交易的模式，为了保险，当股票跌一点你就卖一点，股票再跌点你就再卖一点，为什么大家可以理解为什么这么导致股市狂跌。有一次我跟罗斯特教授聊起来，他说当时受咨询模型主导的基金是一个巨大的额度，黑色星期一造上等着卖，假如有过多的计算机交易的话，股市前几天要是跌了点。黑色星期一的时候一开盘，股票就开始往下跌，就开始卖，一卖股票跌，接着计算机算，接着又得卖就形成恶性循环，所以很多人觉得导致黑色星期一最大的原因。之后以后股市要振荡到一定程度不允许计算机交易来源就是在这儿。说到这儿大家可以理解，黑色星期一多么可怕，连原因我们都找不清楚，说明来源并不可怕，对经济的影响恐怕有限制。

那么总结一下1987年的黑色星期一引起的股灾，它的来源也不清楚，对经济的影响也不大，事实上传来去就传了那么几天，所以结果不了了之，所以不是特别大的影响。那么下一个大家比较熟悉，互联网泡沫的破灭，互联网泡沫破灭主要因为互联网高科技的股价稍微太高一些，随着很多被锁定的股可以卖，市场上意识到股价确实偏高，结果就引起一系列的狂跌。这个其实对世界经济的影响主要集中在对高科技行业的影响，传统行业的影响不是特别大，对金融体系影响也不是特别大，这就是互联网泡沫破灭这一次。紧接着下面该说到这一次了，次贷引起全球金融危机，这次我待会儿会再分析一下，它对全球金融市场影响非常大，对经济影响还有待于我们更多的观察，但是非常大的。下面我们想回答一个问题，在美国华尔街这儿有一些局部的金融危机怎么会传播到全球各个市场，这个问题很值得去研究研究的。那么，我今天想主要讨论两个传播渠道，一个是跨国跨市场的抛售，一个是市场信心的传播。首先第一个，跨国跨市场抛售。先讲理论，再讲比喻。理论怎么回事，其实很简单，因为在国际市场的金融市场一体化的过程中，有很多投资者他投不光是一种产品，他会投很多产品，打一个比方，有很多投资者就在次贷危机过程中，很多投资者持着次贷的产品，同时还持着其它的产品，次贷产品由于放了下滑以及整个市场价格剧烈的往下跌，导致了很多舱位的损失，在损失的情况下整个投资组合就有很多亏损。这个时候还有另外的一个问题，在现代金融市场上跟中国国内情况有点不一样，很多机构投资者都带着杠杆舱位，什么叫杠杆，持有一定资产都是借钱来的，华尔街几大著名的银行杠杆率都到了40倍，意味着每40亿美元39亿美元都是借来的，只有1美元的资本，你们知道风险会有多大。你想想当有投资组合，还有次贷，次贷跌了，整个组合也跌了，同时杠杆风险就放大了，这个时候为了保护我的风险，我就得收缩，收缩的方法我就得卖，卖什么呢？你不会卖次贷，因为次贷已经跌了你卖不动，你只能卖还没有跌的东西，比如公司债，大家都卖公司债，公司债就跟着跌了。假如另外一个基金，手上持有公司债和股票，公司债跌了就非得卖别的东西才能收缩，就卖股票，从美国卖到别的国家去了，就这样的跨国跨市场的整体的销售导致了本来是次贷的危机传染到了公司债市场、股票市场，传染到美国之外了，这是一个很重要的传染的传播的机制。

我来打一个比喻，国际市场金融危机的传播有点像传染病，唯一不被传染上的就是你待在一个孤岛上，否则迟早会传过来。这个比喻还有用处，大家回顾1998年前后亚洲金融危机，我们知道亚洲很多市场纷纷倒下，可就中国大陆市场没受任何影响，有人说中国大陆市场体系比较牢固，还有另外一个直接的解释，我们的市场至少在当时与世界市场是隔绝的，我们在一个岛上，怎么样体现我们在一个岛上，中国公民不能到海外投资，海外的人也不能到中国二级市场上投资，因此就隔绝了，因为海外人不能来你这儿投资，他无法在国外损失到你这儿来卖，于是就传染不过来，这就是亚洲金融危机我们受影响非常小。这次次贷导致金融危机传到大陆来的影响也非常有限，大家想想全球有很多商业银行投行纷纷倒下，可是我们银行很健康，至少账面上非常健康，我们的券商非常健康，直到最近我们连融资，就是搞杠杆的机会都不多，在这样的情况下我们金融机构受影响不大，这就体现出来了为什么我们这次金融危机没有影响到中国太大。有人说了，中国A股的确跌了很多，但是我个人认为A股跌有内在的因素，是另外的话题。我觉得A股有它的原因，A股受次贷导致金融危机的影响还是有局限性，这是第一个传染机制，我想给大家留一个更具体的印象，这个传染机制是对学术界很有意思的课题。因为为什么呢？我再举一个例子，亚洲金融危机，亚洲国家很多股票债券市场倒下来了，结果导致其它的新兴市场也跟着倒下来了，南美之类等等狂跌。学术界就不明白，几个市场基本面不一回事，亚洲跟他们有什么关系？我给大家讲讲我在斯坦福大学有一个教授同事，他是巴非特先生推荐全世界两位教授之一，他上课，巴非特在他一学期讲课期间经常来教室一次，所以很多人特愿意听他的课，而且手机、相机随时带着，等巴非特出现。他说亚洲金融危机我正好在泰国看到一帮子美国去的投资者在那儿担忧他们的投资组合。(时间顺序不一定有点准确)，俄国债券投资者也正好在那儿担忧，他就说因为世界上很多金融机构投的市场是一个新兴部门投的，不管是俄国还是亚洲，还是拉丁美洲，只要有一个市场受损失了，他全盘卖，全盘收缩，因此传染机制就这么形成的。所以大家知道了，这是我们第一个渠道，只要你进入国际化的进程，只要你……