随着金融海啸形势的发展，有声音认为，此后全球将深陷衰退；随着需求下降，新兴市场通胀趋势将中止，甚至明年将进入负CPI时代，通缩时代来临。

若仅从字面理解通缩现象，货币信用的收缩，的确已经成为趋势。现在的中国银行体系流动性充沛，推动债券市场屡创新高。央行即便不降息，市场利率其实早已下行。但就此断定通缩时代来临，结论有点为时尚早。

风暴下美元为何坚挺

尽管这段时间国际金融市场空前动荡，股市、债市、商品市场跌得一塌糊涂，但美元却显得相对坚挺，美元指数一直扛在80以上。大投行对此的解释多是欧洲、日本的前景比美国更加悲观；但笔者认为，深层次的背后还在于美国的救市债没有发出来，美元若现在走软，没人来承接未来上万亿的美元债。

一旦美元债发下去了，当货币真正流向金融系统时，钱的去向会投向何方呢？

一般来讲，如果美国经济没有出现新的产业亮点的话，只可能有三个去向：消费信贷、新兴市场和能源等资源市场。

经过此轮空前打击，美国的金融机构不敢再扩张消费信贷；消费规模的萎缩很可能跟当初其扩张那样，超出想象。消费规模的收缩导致出口对新兴市场的巨大拉动作用一去不复返，接下来新兴市场面临的必然是企业倒闭、产能被大量清洗。

在此情况下，联储印出的钞票去向很可能是重新回到商品市场，货币供给的增加同时转化为全球通胀压力，反过来又成为压垮新兴市场的最后稻草。这是货币方面的因素。

从基本面看，此轮全球性通胀表现为资源的旺盛需求。是什么撑起了资源的需求？是产能。当然背后是滥发的美元，一则刺激了美国国内房价泡沫和由此滋生的消费需求，二则刺激新兴市场经济产能的急剧扩张。

美国衰退，全球的需求掉了下来，产能一下子就显得过剩。产能短期内还得继续，不继续意味着先前的投资都打了水漂，意味着企业倒闭(钢铁焦炭的高炉架起来后就无法停产)，从这个意义上说，产能对资源的需求是惯性的，存在刚性。这是产能过度膨胀的因素。

产能惯性或导致滞胀

在能源价格方面，有人认为，美国需求衰退，能源价格会像20世纪80年代初美国衰退时那样一跌到底。这个判断逻辑上是有问题的。

当今的世界，能源消费实际上是两块：美国消费和中国等新兴市场的产能需求。从去年8月份次贷爆发，商品价格暴涨，至今年上半年，短短10个月时间，新兴市场的产能并未发生实质性减少。能源价格停止上涨，对产能的淘汰作用将更加微弱。

同样，能源消费绝对量最大的美国人，也不可能在价格下跌中改变生活的方式。

总之，现在商品市场的状态可以说是“资源多头”的牛市结束，但资源“紧需求”的格局很难在价格下行中被打破。一个可行的逻辑是：当新兴市场在资源和市场的双重重压之下轰然倒下，资源的需求骤然下降，资金迅速撤出商品市场，回流美元资产，美元顺势转强，商品市场泡沫就此刚性破裂，“资源空头”的牛市才真正到来。

因此，当美元救市债顺利发出后，很可能是新的一轮美元贬值潮、大宗商品市场重新上行的开始。中国制造将进一步面对成本上升的压力，产能被大量清洗，供给下行的速度很可能超过需求下行的速度，在此情形下，价格想真正掉下来也不容易。

因此，对于未来一段时间的经济态势，滞胀的描述恐怕比通缩的状态更恰当一些。(刘煜辉 中国社会科学院金融研究所 中国经济评价中心 主任)