对于今年第二季度开始的CPI较高的增长趋势，有许多分析，也有许多担忧。价格水平的涨落，一般来说与经济周期的变化有关，也与宏观政策为了调节经济的大起大落而实施的货币政策有关。这里，我们希望进一步明确两个观点。第一，既然是周期，就应该有一段持续和延续期，不可能在很短的时间内有方向性的改变。第二，通胀与货币供应总量有关系。

首先，我们认为，通货膨胀是一个经济周期的现象。“周期”意味着一个时间区间。上世纪90年代没有详细的月度数据，但是两位数的通胀水平延续了3年，1993年至1995年。1994年的通胀指数甚至达到同比24.1%的增长水平。接下来受亚洲金融危机的影响，与经济增长放缓相随的通货紧缩也持续了三年，1997年和1998年，CPI分别出现同比负增长的情况。2003年的低通胀期也超过一年。2004年因为2003年末的粮价上涨，而进入通胀的上升期也延续了一年的时间。翘尾的影响至少也需要一年的时间来吸收。所以今年4月份开始，CPI开始出现上升态势，并且连续数月超过6%的增长，11月份达到同比6.9%的增长，应该是正常的。而且明年上半年CPI数字仍然在一个相对高位，也是符合经济的规律的。

其次，我们强调，通胀是一个货币现象。经济学理论有很多论述，经济运行中的货币供应总量超过需求，货币就要贬值，价格水平就要上涨。大量实证研究也显示，通胀水平上升一般滞后宽松的货币发行两年的时间。这与中国经济近两年的流动性过剩的大环境吻合。

过度货币供应量来自两方面。第一方面的过剩流动性是银行体系的信贷周转创造的货币。中央银行货币政策执行报告公布，9月末的货币乘数是4.46。也就是说，如果央行年初发出100元的基础货币，到9月末通过银行系统就变成446元，创造货币346元。而且今年以来，在中央银行全额对冲外汇流入的情况下，今年的新增货币应该绝大部分来自银行体系的货币创造。所以，2008年首先要加大控制银行体系的信贷增长，减少银行体系创造货币的速度和能力。另一方面，过剩流动性来自外汇流入的结汇。今年以2500亿美元的外汇积累和平均1美元兑换7.4元人民币的汇率水平计算，如果中央银行没有全额对冲，今年的基础货币发行总量就会在今年3.6万亿的基础上增加1.85万亿。在全球流动性过剩，美元大幅贬值，华尔街次贷危机导致资本流出的非常规大环境下，投机人民币升值的动机很强。所以,防过热、防通胀与防止过剩资本输入是一致的。因此，有必须采取更紧缩的货币政策，而加息是紧缩的货币政策之一。

有观点认为，人民币已经没有升息的空间，如果人民币的利率继续提升会更大地吸引热钱流入，或者美元利率继续下降，华尔街的资本继续流入，新的流动性过剩的输入会加剧通货膨胀。人民币与美元之间的利差可以遏制热钱吗？

实际上，美元与人民币之间的利差对遏制热钱是没有意义的。在人民币每年逐步升值5%-6%的情况下，持有美元即使有1%-2%利差的机会成本，人民币升值的收益明显大于持有美元获取的利差收益。特别是资本流入后还会进入资产市场，推高资产价格的同时，也获取资产价格上升的资本利得。所以，如果期望微不足道的1%-2%的利差来遏制以逐利为目标的金融资本，放弃至少5%的升值收益和追逐100%甚至200%的资产价格上涨的资本利得的收益机会，应该没有可能性。

货币政策是宏观政策，对所有的微观领域都有不同程度的影响，对一些领域可能有利，对一些领域可能不完全有利。特别是在通胀水平这一货币政策的主要目标呈现上升趋势的形势下，如果犹犹豫豫，可能会错过治理通胀预期转变的时机。