一、总量态势

1．经济增长高位加速

初步核算，一季度，国内生产总值50287亿元，同比增长11.1%，比上年同期加快0.7个百分点，有悖于回落的普遍预期，呈高位加速之势。其中，第一产业增加值3631亿元，增长4.4%；第二产业增加值25552亿元，增长13.2%；第三产业增加值21104亿元，增长9.9%。

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长18.3%，分别比上年同期和全年加快1.6和1.7个百分点。

其中，重工业同比增长19.6%，轻工业增长15.6%。六大高能耗工业增长更快（20.6%），其中黑色金属冶炼及压延加工业增长

27.5%，电力、热力生产和供应业增长40.5%。工业企业产品销售率为97.1%，与上年同期基本持平。

2003年以来GDP和工业增加值单季度同比增长率（%）

2．物价总水平有所上涨

一季度，居民消费价格出现涨势，价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期高1.5个百分点。其中，城市上涨2.5%，农村上涨3.1%。分类别看，食品价格上涨6.2%，居住价格上涨3.8%，娱乐教育文化用品及服务价格下降1.4%，其余商品价格与上年同期相比大体持平或略有上涨。一季度，商品零售价格同比上涨2.1%；工业品出厂价格上涨2.9%；原材料、燃料、动力购进价格上涨4.1%。

3．就业计划基本完成

今年计划新增就业岗位900万个，不到需要就业岗位的一半。一季度，全国城镇累计新增就业267万人，完成年计划的30%。下岗失业人员再就业120万人，完成全年目标500万人的24%。其中就业困难人员再就业34万人，完成全年任务100万人的34%。与失业向高知识人群蔓延不同，去年中等职业学校毕业生就业率达95.6%。

4．外汇储备持续增加

3月末，国家外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36%。一季度国家外汇储备增加1357亿美元，同比多增795亿美元。其中，3月份增加447亿美元，同比多增233亿美元。3月末人民币汇率为1美元兑7.7342元人民币。

二、因素与结构

1．固定资产投资高位回落消费品零售额稳中趋升

一季度，全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点。其中，城镇固定资产投资14544亿元，增长25.3%，回落4.5个百分点，东、中、西部三大地区分别增长21.4%、35.8%和26.8%；农村投资2982亿元，增长16.7%；房地产开发投资3544亿元，增长26.9%，加快6.7个百分点。

一季度，社会消费品零售总额21188亿元，同比增长14.9%，呈逐月上升态势。其中，城市零售额14333亿元，增长15.5%；县及县以下零售额6855亿元，增长13.7%。分行业看，批发和零售业17842亿元，增长14.7%；住宿和餐饮业2984亿元，增长17.4%。

2004年以来固定资产投资和社会消费品零售额走势图（单季同比%）

2．贸易顺差规模扩大 利用外资增速加快

一季度，我国进出口总值4577.4亿美元，增长23.3%，其中出口2520.9亿美元，增长27.8%；进口2056.5亿美元，增长18.2%。贸易顺差464.4亿美元，比上年同期增加一倍。一般贸易进出口1997.4亿美元，增长27.4%；加工贸易进出口2115.8亿美元，增长18.8%。

一季度，全国新批设立外商投资企业9297家，同比增长4.36%；实际使用外资158.93亿美元，增长11.56%。对华投资前十位的国家（地区）依次为：中国香港、英属维尔京群岛、日本、韩国、新加坡、美国、开曼群岛、萨摩亚、中国台湾省、毛里求斯，占全部外商投资的86%。

3．税收增长再创新高出口退税增长加快

一季度，全国税收收入累计完成11284亿元，比上年同期增收2296亿元，增长25.5%，是近年来同期增速最高的一年。其中，国内增值税、营业税、企业所得税、海关代征进口税收等主体税种增幅均在20%以上。就区域分布来看，东、中、西部税收收入分别完成7921、1762和1601亿元，比上年同期增长24.9 %、24.6%和增长29.8%，占全国税收收入的比重分别为70.2%、15.6%和14.2%。

一季度，全国出口退税1175亿元，增长17.1%，增退172亿元。

4．货币供应增长偏快流动性依然过多

3月末，广义货币供应量（M2）余额36.41万亿元，同比增长17.27%，增幅比去年同期低1.49个百分点，比年末高0.33个百分点，消除季节因素，季环比折年率为18.7%。狭义货币供应量（M1）余额12.79万亿元，同比增长19.81%，比去年同期高7.14个百分点，比年末高2.33个百分点。现金货币流通量(M0)余额2.74万亿元,同比增长16.68%。1-3月累计净投放315亿元,同比多投放875亿元。

3月末，全部金融机构本外币各项存款余额36.70万亿元，同比增长15.31%；人民币各项存款余额35.42万亿元，同比增长15.94%。1季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元，其中，居民户存款增加1.1万亿元，同比少增836亿元。

3月末，全部金融机构各项贷款本外币余额25.28万亿元，同比增长15.74%。人民币各项贷款余额23.96万亿元，同比增长16.25%，增幅比去年同期高1.52个百分点，比去年末高1.18个百分点。金融机构外汇贷款余额1713亿美元，同比增长11.24%。

5．中短期债券发行增加市场利率同比稍降

前两个月，债券发行量较去年同期增长4.90%，银行间债券市场累计发行债券9618.9亿元，以中短期债券为主，未发行10年以上长期债券；市场交易量有增有减，债券质押式回购成交4.81 万亿元，同比增长77.9%；银行间市场现券成交14337.9亿元，同比增加12.1%，同业拆借市场交易略有回落。

3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.74%，比上月低0.93个百分点，比去年同期高0.08个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.62 %,比上月低1.15个百分点，比去年同期高0.15个百分点。

6．大盘整体走高股市震荡加剧

一季度股市大盘呈现整体攀高走势，1月4日沪市以2728.188点开盘，3月30日报收于3183.983点。其间有21个交易日大盘下跌，2月27日，上证综指和深成指数遭遇严重下挫，创近十年来单日最大跌幅，分别跌去8.84%和9.29%，两市1327只可交易A股中，1265只股票绿盘报收，800多只股票跌停，A股市值蒸发逾万亿。两市共成交2006.5亿元，创天量新纪录。4月19日，又重演了2月27日的一幕。

三、政策效应

1、政策效应分析

如果不是简单地从几个宏观数据来判断热与不热，而是从决定经济运行质量态势、协调状况和政策效应来看经济运行内在缺陷的变化，一些方面改善不大，不少方面仍在恶化，中国的经济运行也许有欠正常。这可能更值得人们反思和讨论。

首先，内外经济失衡不是缓解，而是加剧。出口加快（1.2个百分点）而进口减缓（6.6个百分点），贸易顺差进一步扩大，比上年同期翻了一番。外汇储备增加了1357亿美元，是上年同期增加额562亿美元的2.4倍，扣除贸易顺差和直接投资，尚有700多亿美元，大致可以看作是热钱流入。究竟这些热钱是如何流入的，有关监管部门也说不清楚，足见监管的水平和有效性如何。

其次，资产价格上涨过快，且有越调控越上涨之虞。如果说消费价格上涨尚在可承受范围，关键是下半年粮食形势，那么，资产价格上涨就相当惊人。深沪股市在去年上涨130%的基础上有加速之势，到4月23日为止，上证综指和深成指数又分别上涨了1000多点和4000多点，且震荡剧烈而频繁，2月27日和4月19日的情景也许还会不断出现。与此同时，在政府的严格控制和打压下，房价上涨也比去年同期要快，深圳、北京等都在10%左右，而北京二手房价格的上涨更令人瞠目。可见，在政府间竞争无序加剧的情况下，一向比较有效的行政手段也逐渐失灵。

再次，流动性过剩依然严重，且无缓解迹象。继去年三次提高存款准备金率、一次升息、数次定向发行央行票据，今年以来央行又于1月15日、2月25日和4月16日三次提高存款准备金率，3月18日提高了存贷款利率。然而，货币供应量增长较快和贷款投放过多，流动性过剩有增无减，特别是M1的增长比去年同期快了7个多百分点。可见，货币政策的效应是相当有限的。更有意思的是，央行每次实施紧缩操作，股市不跌反升。

最后，增长方式转变受阻，产业结构失衡加剧。工业生产中六大高能耗行业的超常增长，意味着能耗上升，污染加重，经济增长方式的转变不进则退，加之服务业增加值的增长大大慢于工业和制造业，进一步表明产业结构并未向着改善的方向调整。虽然这是长期经济发展中要解决的问题，但需要从当下起步。我们不能口头上高喊转变和调整，而把实际的调整推至无限的未来。

2、政策调整方向

从以上的分析可以看出，如果我们转换一个角度，不是从经济运行的冷热状况来考虑政策的松紧，而是从经济的内部缺陷来考虑政策的效应和调整，那么，就会为我们的经济调节和政策指导开放出新的空间。

先讨论汇率政策。汇率是两国货币的相对价格，其背后是两国商品和服务相对价格的比较。汇率有外部真实汇率和内部真实汇率之分，因而，调整的途径和办法有二：从目前的实际出发，一是本币升值，二是本国价格上升。从前一种途径和办法来看，2005年7月20日汇率体制改革以来，我们稍稍放松了对汇率的管制，进入了缓慢升值的通道，到今年3月底，总共升值4.659%。这是方向正确的决策和选择。至于加大升值幅度，则是我们赞成的进一步的操作之一。因为，本币升值会降低出口品、潜在出口品、进口品、进口替代品等可贸易品的国内价格，非贸易品的价格就会相对可贸易品而上升，这就调整了外部真实汇率，其结果就会逐步改变现在的内外失衡，进而缓解被动的流动性过剩。本币升值的这种作用其所以尚未显现出来，原因在于升值不足，而在目前情况下又不可能调整到位。从后一种途径和办法来看，如果名义汇率不动，且国际市场贸易品价格给定，本国价格的上升将由非贸易品承担，非贸易品相对贸易品的价格上升。这样就调整了内部实际汇率。其结果也会收到与名义汇率升值同样的效果，而且更有助于增加本国居民收入、启动国内需求和优化经济结构。这正是当前可以出台和操作的。一是我们目前的收入水平还很低，2006年全国城镇在岗职工平均工资只有21000元，农民工的工资更低，因此，提高公务员工资，企业套改，进而推动农民工工资上升，是一个正确的选择，如果地方政府进一步加强劳动执法，促使企业改善工厂的劳动条件、卫生条件和安全条件，也等于增加了职工收入和提高了国内价格。二是国内的资源产品价格较低，既不利于节能降耗和改善环境，又推动了出口增长。考虑到资源部门国有企业占据垄断地位，如果在提高资源产品价格的同时，开征资源税，将提价的利益全部收归国家所有，进而打破垄断，那么，也可以改变内部真实汇率。三是国内服务业一直落后，其重要原因之一是价格偏低，阻碍了服务业的发展。在增加收入的同时，提高服务价格，既可引导资源流向服务部门，加快其发展，又可提升内部真实汇率，调节内外经济失衡。由此可见，我们的政策调整需要在增大本币升值幅度的同时，转向调整内部真实汇率。

再看货币政策。货币政策的操作已经陷入僵局，存款准备金率已经很高，频繁操作并不能从根本上解决问题，升息也陷于进退两难之中，其效应微乎其微。去年末央票已经达到36500亿元，大大超过了国债和企业债，成为债券市场的主要品种，在解燃眉之急的同时，造成了债券市场的严重扭曲。货币调期也与央票一样，不能解决问题。虽然这些办法都还可以和必须继续操作，央行可否也转变一下政策思路和操作。比如，我们目前的存贷利差过大，约有3个百分点，而国外只有1个百分点左右，利差过大，使得银行业可以过安稳日子，不思进取。特别是目前通胀率已经超过3%，现行一年期存款利率扣除利息税后，已经成为负值，实际上起到了挖（居民的）肉补（银行的）疮的效应。为什么不能把存款利率提高以缩小银行利差呢？难道央行的屁股要一直坐在金融集团的椅子上吗？

再说房地产市场调控政策。在去年的报告中，我们曾经讨论过宏观调控与政府管制的区别，这方面的混淆已经相当惊人，使宏观调控变成了万金油。目前，房地产市场的政策名为宏观调控，实则政府管制，所采取的"双降"之类的控制手段，除增加国土部门管制和寻租的权力以外，就是促进房价进一步上涨。其实，这里的宏观政策主要有两项，一是政府投资建设或者购买15%－20%的廉租房或者经济适用房，这种不以营利为目的住房价格完全可以比较低，这样，其他房价也不一定能够涨得起来，即使上涨过快，对经济运行和社会稳定的影响也不会太大。这种办法类似于去年末以来政府用储备粮调控粮食市场和粮价一样。问题在于，我们的一些地方政府，如深圳市的所谓政策性住房新政，强制开发商投资建设经济适用房和廉租房，然后无偿交给政府有关部门出租或者出售。这就从根本上歪曲了政策性住房的本意。如果这也算作政策性，那么，一切都可以作为政策性。二是提高对开发商的自有资本要求，达不到要求的一律不予贷款，这只要加强对银行的监管就可以了。要知道，监管银行行长和资金流向，比直接控制开发商和房子、土地要容易得多，有效得多。此外，还可出台相应的财政政策。

四、体制分析

最近，关于中国经济会不会重蹈日本泡沫经济之旅的争论，随着亚洲金融危机十周年的到来，再次引起了人们的关注。因此，抚今追昔，回顾和借鉴亚洲金融危机的经验教训，讨论一下中国经济当前面临的现实风险，可能是大有好处的，至少有某种警示作用。

1、宏观看好，是否潜藏金融危机？

当前，中国的确处于经济增长的黄金时期。特别是入世五年来，中国的经济贸易分别保持了年平均10%和28%的增长，到上年末，中国已经成为世界第四大经济体和世界第三贸易大国。与此同时，中国的消费物价也一直处于较低水平，十年中最高的年份也没有超过4%。然而，高增长、低通胀的良好宏观态势，在很大程度上是依靠扭曲经济结构和牺牲资源配置效率取得的，长期的外向型发展模式造成了严重的内外经济失衡，快速的经济增长掩盖着高消耗、高污染、低效率和粗放发展的现实，使中国经济面临着很大的风险，潜藏着很大的危机。因此，保持高度的警惕和进行有效的调整是必要的，否则，我们离危机不远。看一看亚洲金融危机前的东亚经济，就可以说明此说并非耸人听闻。

亚洲金融危机前的30年，东亚国家保持了两位数的经济增长，人均收入以年5.5%的速度提高，几乎翻了5倍。"亚洲四虎"的成绩更加显赫。1993年世界银行发表了《亚洲奇迹--经济增长与公共政策》的研究报告，总结了东亚国家的经济发展经验，并推荐给发展中国家作为学习和效法的榜样。虽然，1994年克鲁格曼发表了"东亚奇迹的神话"一文，指出东亚的经济增长依靠劳动和资本的大量投入而非生产效率的提高，对"东亚模式"提出质疑。但是，谁能料到，不到3年时间，于1994年12月在墨西哥爆发并席卷拉美国家被称作"21世纪的金融危机"，又降临到被称作世界楷模的东亚国家身上。在外部冲击之下，从泰国开始，菲律宾、马来西亚、印尼、韩国先后陷入金融危机之中，新加坡、中国香港和中国台湾也遭受重大损失。难怪有的国家有"一夜回到十年前"之说。由此可见，物极必反，一国经济状况最好的时候，也许就是现有的发展模式和发展政策走向极端的时候，也是人们最容易盲目乐观、丧失警惕和举措失误的时候，这时也最易于遭受攻击。

2、危机根源是来自外部冲击，还是内部缺陷？

在讨论我国经济失衡所潜藏的危机时，存在着"阴谋论"和"自身论"的不同看法。

"阴谋论"者认为，美国压人民币升值和金融开放是一个阴谋，目的在于阻碍中国的发展和强大。因为，人民币升值并不能解决美国的巨额贸易逆差问题，而升值及其带来的热钱流入，促使股市和楼市上涨，有可能使泡沫膨胀，就会为国际金融炒家冲击中国经济创造机会和条件。不过，人民币升值和金融开放也是我们的方向和选择，同时，资本的本性就是逐利，哪里有高额利润，资本就要在哪里下注。索罗斯等其所以冲击泰国等东亚国家，就是因为这些国家严重的经济失衡和重大的政策失误，诸如本币高估和固定或者盯住汇率制度，金融自由化过度和金融监管失误，出口竞争力下降和大量举借外债等，这一切就造成了巨大的套利空间。就像当年冲击英镑一样，也是由于英国经济本身存在问题，既不是对英国的阴谋，也不因英国是资本主义国家而罢手。可见，外部冲击不是危机的根源，而是触发危机的导火索和压弯骆驼的最后一根稻草，是一个既不能消灭、也不能回避、又不可忽视的因素。

首先，内外经济严重失衡是当前中国经济运行和发展中的最大风险。长期的大量双顺差和外汇储备的持续积累，就是内外失衡的集中表现，外部升值压力只是这种情况出现后的必然反应。其根源之一在于本币高估和汇率制度改革滞后。尽管现在汇率缓慢升值，但不可能一下子调整到位；尽管我们改革了汇率制度，实行了有管理的浮动汇率制度，但央行的干预仍然频繁而强烈，在很大程度上与盯住汇率没有本质差别。

其次，国内经济结构扭曲和资源配置低效是潜在危机的根源。从1998－2004年，制造业以年平均20.2%的速度增长，而服务业的增长率只有9.32%，其在GDP中的比重比印度和低收入国家低10多个百分点。贸易顺差不断扩大的失衡状况由此而来。其原因除政策优惠和鼓励以外，从根本上来讲，是由于在过去二十多年中，制造业部门经历了相对成功的价格、所有制等市场化改革，激励机制不断完善，其盈利能力和对经济资源的吸引力增强；而服务业，尤其是医疗、教育、环境、金融、通讯、交通等部门的市场化改革严重滞后，行政性垄断现象非常突出。不仅其内部激励机制得不到有效改善，降低了对经济资源的吸引力，在严重的行政垄断保护下，外面的资本和劳动面临着很高的进入成本。这就扭曲了资源配置，造成了严重的结构失衡。

再次，被动的流动性过剩正推动经济走向危机边缘。双顺差的不断扩大和外汇储备的持续积累，以及热钱的大量流入，造成流动性被动过剩。过多的流动性不是流向实业投资，造成投资过旺，就是流向资产市场，推动股市和房地产价格上涨。如果说对于房价上涨过快已经有所警觉，但由于政策不当，甚至在向相反方向用力，结果是事与愿违，那么，对于股市价格的快速上涨，则普遍持欢迎和支持态度，政府也乐见其涨。要知道，按照中国现在结构状况和发展态势，被动的流动性过剩既无应对之良策，也非短期内可以改变，发展下去和积累起来会是个什么结果，不能不令人担心。

最后，金融体系的脆弱使得防范风险和危机的能力不足。近几年，中国的金融改革有了不少的进展，中国的资本项目也没有完全开放，再加上有了东亚和日本的经验教训，使得当前的中国与当年的日本和亚洲金融危机时的东亚国家确有一些不同。但是，脆弱的金融体系，特别是脆弱的银行体系则没有什么差别，有些地方甚至有过之而无不及。间接融资的主导地位和国有银行的垄断，低利率和高利差政策既不利于银行治理，也不利于提高资金效率，经营水平低下和创新能力不足，部门竞争和监管不力加大了风险。

在经济严重失衡的情况下，内部的突发事件和外部冲击，都可能使危机发生。所以，我们认为，对于外部冲击宁可信其有，不可信其无。因为，在现有的情况下，一旦目前的国际资金循环和经济流程中断，自然会造成巨大冲击。这又是我们无法控制的。既然如此，中断的可能始终存在，潜在危机爆发的可能始终存在，至于何时中断和爆发，如何中断和爆发，谁也无法预断。

3、与东亚和日本的差异，改变的是危机的存在与否，还是危机爆发的方式？

今天的中国，与亚洲金融危机前的东亚国家确有很多不同。比如，他们都实施固定或者盯住汇率制度的同时，实现了金融的自由化，中国在盯住汇率的同时，却保持着对资本项目的管制，东亚国家都有大量外债，而中国却有大量外商直接投资，东亚国家出口能力开始下降且外汇储备不足，中国的出口能力不减，且外汇储备充足，这一点则与日本相似。这并不能说明中国不存在潜在的金融风险和危机，而只能说明一旦危机成为现实，中国与东亚国家有着不同的方式和情况。

比如，如果美国经济出现衰退，世界经济严重走低，中国出口锐减，生产能力大量过剩，而国内需求一时又跟不上，就有可能发生通货紧缩和经济衰退，那时，现在掩盖着的问题和矛盾都会爆发出来，其结果会如何，很难预断。

再如，如果国内股市和房地产价格持续过快上涨，资产泡沫膨胀，一旦破灭，前述以政府隐含担保以及用土地和房屋抵押的贷款将发生问题，就会直接危及银行和整个金融系统，有可能发生挤兑提款之类的货币危机和银行危机。

以上讨论旨在指出，中国潜藏着金融危机的可能，并不意味着危机会很快发生。我们应当从各方面做好应对的准备，切莫被当前的景象蒙住了眼睛和冲昏了头脑。

五、走势预测

鉴于一季度的国内经济走势，政府还会进一步采取一些紧缩性调控措施，与此同时，各地方新的领导班子换届已近完成，经济运行的具体情况在很大程度上取决于中央和地方在调控和反调控上的角力和博弈。不过，考虑到去年第二季度经济增长达到11.7%的高位，今年第二季度的经济增长会慢于第一季度，有可能会达到10.5%左右。具体预测见表一。